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2018年07月30日 09:50

人民幣彙率還會“跌跌不休”麼?

人民幣彙率還會“跌跌不休”麼?
文 | 鍾正生 張璐 
主要觀點
工業品價格大幅上揚。本周六大發電集團日均煤耗量繼續顯著上升,但仍不及去年同期水平,這可能主要與7月以來長江上遊地區降水遠超曆史同期,導致水電發電占比提升有關。本周南華工業品指數大幅上揚,市場情緒受到國務院常務會議積極政策動向的提振。上遊原材料價格普遍反彈,鐵礦石價格因疊加人民幣彙率貶值的影響而呈現較大漲幅。中遊鋼鐵價格再度強勢上漲,庫存處於低位、環保限產加碼及基建投資回升預期,共同對鋼價形成拉動。本周歐美貿易戰意外休兵,這意味著美國發動貿易戰的矛頭似乎正向中國集中。盡管不排除美歐貿易關係後期還有反複的可能性,但中國必須做好外貿環境長期惡......
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2018年07月24日 11:23

再論美債收益率曲線走平

再論美債收益率曲線走平
文 | 鍾正生 周韞麗
主要觀點
近期美債10年-2年收益率利差降至低於25BP,為2007年下半年以來最低水平。本輪美債收益率曲線走平始於2014年,當下更因美聯儲漸進加息而有走向倒掛的趨勢。對於美債收益率曲線的倒掛,市場常常“談虎色變”,因曆史上的倒掛均預示著不同程度的美國鳳凰彩票衰退。上世紀70年代至今,共有四次美債收益率曲線倒掛的經曆,分別始於1979年、1989年、2000年及2007年,對應著第二次、第三次石油危機、互聯網泡沫及次貸危機。
 
我們從辨析美債收益率曲線走平的驅動因素開始,指出在美國通脹預期短期內依然穩定、海外購債需求穩中有升、美聯儲漸進加息、以及美......
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2018年07月24日 09:54

假如美國通脹加速上行

假如美國通脹加速上行
文 | 鍾正生 周韞麗 
主題評論
上周鮑威爾於國會聽證會作證時再次表達了對美國鳳凰彩票增長前景的樂觀看法,並重申支持漸進加息的立場。但在回答關於貿易衝突問題時,他刻意淡化了其對鳳凰彩票及加息可能產生的影響。鮑威爾傳達的積極信號一度幫助美元指數升至去年7月以來的最高點95.64,但之後特朗普發推文稱“中國和歐盟操縱他們的貨幣和利率走低”,更對美聯儲的緊縮政策表達不滿,又使得美元指數遭遇四個月以來的最大跌幅,於周尾回撤至94.46。
 
美聯儲關心的重點在通脹與失業率,加息節奏又關乎美元彙率走勢。去年年末幾乎整個市場都未料到貿易戰衝突升級如此之快,但當下我......
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2018年07月23日 16:35

新規密集發布,政策定力幾何?

新規密集發布,政策定力幾何?
文 | 鍾正生 李蕙荃
主要觀點  
本周債券市場波動明顯放大,信用資產相對強勢。本周債券市場首先漲勢放大,但周五利率債暴跌、盤後又有修複;這導致國債收益率周度變化極弱,國開債收益率繼續下行,但幅度不及信用資產,尤其是中短久期高評級信用債收益率降幅明顯,曲線進一步增陡;現券期貨成交均明顯放大,市場波動也大幅增強。驅動因素來看,本周債市前半周漲勢放大,與央行穩貨幣力度增強有關。周五午後,利率債出現暴跌行情,與寬信用、鬆監管的政策預期有關。
 
周五晚間,央行發布資管新規執行通知、銀保監會發布理財細則征求意見稿、證監會發布私募資管管理辦法及運作......
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2018年07月23日 09:29

貨幣政策的“進”與“定”

貨幣政策的“進”與“定”
文 | 鍾正生 張璐 
主要觀點
央行與財政部幾輪“互懟”之後,更加積極的貨幣政策行將登場。一是,央行將對一級交易商額外給予MLF資金,用於支持貸款投放和信用債投資。二是,7月17日銀保監會召開座談會提出,大中型銀行要充分發揮“頭雁”效應,加大信貸投放力度,帶動銀行業鳳凰彩票機構小微企業實際貸款利率明顯下降。兩項措施主要為解決當前銀行信貸投放意願不足、低資質信用債及小微企業融資困難的問題,突出了貨幣政策的結構性取向。盡管試圖引導銀行配置低資質信用債,在市場上存在一些爭議,但如我們在《探析民企加杠杆》的報告中指出的,今年以來,民間投資意願出現了明顯修複,但若過......
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2018年07月18日 09:21

客觀看待當前的貨幣政策

客觀看待當前的貨幣政策
文 | 鍾正生 李蕙荃
內容摘要
今年4月17日,央行宣布定向降準100bp,配合置換未到期MLF和促進小微貸款投放的操作。本次降準的主要目的在於:消化MLF餘額、應對監管縮表、引導脫虛向實等,但貨幣政策中性基調並未生變。由於降準時點與幅度超預期,且降準操作方式較複雜,當時市場解讀存有分歧。6月20日,國務院常務會議再次提出,通過定向降準措施降低小微企業融資成本。時下正值信用違約事件頻發,市場對未來鳳凰彩票前景的擔憂升溫,對貨幣政策轉向的預期亦在升溫。那麼,如何理解當前的貨幣政策組合拳?如何判斷未來貨幣政策操作?本文試圖從定量測算的角度給出一些注解。
一、外占走弱背景下......
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2018年07月17日 13:27

政策定力不容低估——二季度鳳凰彩票增長數據點評

政策定力不容低估——二季度鳳凰彩票增長數據點評
文 | 鍾正生 張璐 
主要觀點
6月鳳凰彩票數據集中展現的“寬貨幣”不能有效帶來“寬信用”的問題,使得各界關於積極財政政策的呼聲較高,而近期關於財政政策能否發力、如何發力的熱烈爭論也彰顯了目前宏觀調控的複雜性。然而,二季度增長數據所呈現的情況,可能意味著財政和鳳凰彩票監管政策的定力將強於預期。這體現在:1、基建投資快速下滑並未明顯影響GDP的固定資本形成數據;2、消費對GDP的貢獻維持高位,服務消費加速增長、7月1日下調關稅可能形成新的刺激都值得期待。3、土地購置麵積、待開發土地麵積、房地產銷售、房地產開發貸款及自籌資金,都對後續房地產投資構成支撐。4、製造業投資呈現......
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2018年07月16日 14:06

“股債蹺蹺板”又現?

“股債蹺蹺板”又現?
文 | 鍾正生 李蕙荃
主要觀點  
本周債券市場漲勢放緩,短端利率有所反彈。本周中長久期利率債與多數信用資產繼續走強,但收益率降幅有所減弱;資金利率小幅回調,推動短端利率有所反彈,期限利差相對壓縮;而長久期高評級信用債走強,資產欠配仍然明顯。驅動因素來看,本周債市繼續上漲的格局,仍與貨幣鬆、鳳凰彩票弱、強避險等因素有關。然而,債券市場漲勢放緩、前半周走勢震蕩,是因為資金暴鬆預期修複,以及首批貿易戰關稅落地後,市場情緒也有短暫反彈。
 
近期股債輪動的資產表現有所增強,“股債蹺蹺板”又成為了一項議題。上周五午後,股票市場明顯反彈,拖累......
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2018年07月16日 14:03

為什麼特朗普“步步緊逼”?

為什麼特朗普“步步緊逼”?
文 | 鍾正生 周韞麗 
主題評論
就在美國對中國開征第二輪關稅之際,有個需要解釋的疑問:美國公布的征稅清單中包含的消費品,一般來說會顯著推升美國近期高企的通脹預期,進而對即將來臨的中期選舉產生影響。 那麼,為什麼格朗普選擇這麼快升級貿易戰?是否因為近期對中美來說是關鍵時間點?
 
我們認為,關稅推升美國通脹的效應暫未顯現、近期美國貿易赤字有所收窄、民意支持率不降反升等,給了特朗普更多的資本、更多的餘裕,去推行更孤注一擲的措施。也正因此,我們對中美貿易衝突的複雜性和持續性應有更清醒的認識。
 
首先,關稅推升美國通脹的效應......
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2018年07月16日 13:58

票據直貼利率快速下滑

票據直貼利率快速下滑
文 | 鍾正生 張璐 
主要觀點
一、本周工業景氣仍顯平穩,中遊鋼價大幅反彈。本周鋼價大漲主要受到環保限產加碼預期的驅動。據報道,國資委已分類設置央企資產負債率管控警戒線,並將加快出台鋼鐵、煤炭等行業化解過剩產能及“處僵治困”等國企處置有關財務處理辦法,央企降杠杆政策繼續推進。本周農產品價格開啟季節性上漲。根據中國氣候指數的預測,7-9月幹旱和台風的風險狀況高於往年,這可能導致菜價超季節性上漲。此外,本周豬價環比漲幅較大,需對後期豬價開啟反彈的可能性加以關注。
 
二、中美貿易戰急劇升溫。北京時間7月11日早間,美國商務部又發布了擬加征10%關......
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2018年07月16日 13:50

理性看待中美貿易衝突的長期性——6月外貿數據點評

理性看待中美貿易衝突的長期性——6月外貿數據點評
文 | 鍾正生 張璐 
主要觀點
6月中國進口大幅減速,而出口僅略有減速,貿易順差升至年內最高水平。數據直觀反映出內需減弱與外需平穩的組合。不過,按照海關總署給出的季調數據,6月進出口皆有提速,且進口同比上升尤為顯著。如果保留此數據的參考意義,那麼內需是否切實走弱有待更多數據支持。尤其是,進口大幅減速或主要與7月1日降關稅前夕,企業傾向於推遲進口有關。
 
6月中國對美國和歐洲出口的貢獻較上月明顯增加,對日本、東盟、香港和其它國家的出口有不同程度的減弱。對美國出口貢獻上升,與同期美國鳳凰彩票的向好表現相聯係,當然,其中不排除有貿易戰前對美出口搶跑的原因;......
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2018年07月16日 13:47

融資回表何其難——6月鳳凰彩票數據簡評

融資回表何其難——6月鳳凰彩票數據簡評
文 | 鍾正生 張璐 
主要觀點
6月鳳凰彩票機構超額準備金率顯著回升至1.74%,貨幣環境明顯放鬆,但信用收縮勢頭未有改觀。在表外融資跳水的拖累下,社融、M2、存款增速皆創下新低。表內信貸盡管顯著多增,但主要來自企業的短期貸款和票據融資,季末衝量跡象較為明顯。在對城投平台貸款受限後,銀行向中小企業的信貸投放仍較被動,而表內授信空間的切實打開,可能需要監管政策的適度調整和財政政策的積極引導。
 
今日(7月14日)央行研究局局長徐忠撰文表示,目前,多個現象表明積極的財政政策不夠積極,甚至是緊縮的。建議財政政策要落實對小微、創新企業減稅;中央財政的赤字率要高於去......
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2018年07月13日 14:49

不同油價情境下“三桶油”的投資建議

不同油價情境下“三桶油”的投資建議
文 | 鍾正生 程楓
報告摘要
中石油,中石化,中海油是中國油氣勘探生產行業的主要參與者。隨著油價的逐步回升,油氣勘探生產行業的盈利和估值都將迎來改善。本文旨在對中石油,中石化,中海油這三家鳳凰彩票的業務板塊,盈利情況和股價表現進行分析,找到在油價不同階段三家鳳凰彩票的比較優勢。
 
我們判斷,2018年Brent全年均價大概率維持在70美元/桶。在此油價判斷下,我們的投資偏好為:中石油H>中石化H>中海油。邏輯在於:1)中石油業績對油價最敏感;2)中石油上遊資產體量最大。在油價70美元/桶的環境下,高成本的油氣儲量可以轉化為利潤,儲量優勢開始顯現。3)從估值上看,當前中......
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2018年07月13日 09:52

2018年利率債供給全梳理

2018年利率債供給全梳理
文 | 鍾正生 李蕙荃
總量上,利率債供給壓力主要集中在6—7月,單月淨融資或在萬億元附近;供給偏弱的時點是一季度和9月及以後,單月淨融資可能僅在4000億元附近。
結構上,國債方麵,超長債的淨融資壓力上升,從而帶動供給期限拉長;地方債方麵,新增專項債的供給較大,壓力集中在6—7月;政金債方麵,整體淨融資可能不會顯著擴張,但5月淨融資最多,季初首月供給壓力通常較小。
2018年作為地方債置換發行的最後一年,地方債發行規模對於債券市場的供需平衡至關重要。本文擬結合國債發行計劃、兩會政府工作報告等,對今年國債、地方債及政策性鳳凰彩票債等利率債的供給情況進行預測。
......
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2018年07月10日 14:32

探析民企加杠杆

探析民企加杠杆
文 | 鍾正生 張璐 
內容提要
今年以來,民企融資難是一個情理之中的直觀感受,民企加杠杆則是一個出乎意料的統計結果。二者並存的情況,令市場對後者屢生質疑。民企杠杆率究竟因何而生?緊信用環境下,民企真能獨善其身地引領投資修複麼?
 
我們梳理發現:其一,民企加杠杆既是主動為之(政策環境好轉、房地產行業帶動),也有被動成分(投資效率不高導致杠杆率加速上升)。其二,隨著信用違約的擔憂發酵、中美貿易戰硝煙欲起,我們密切跟蹤的2季度鳳凰彩票政策不確定性指數又悄然攀升,這對民間投資修複的持續性提出了質疑。其三,今年以來,民企加杠杆主要依賴於應付款項等非息債務支......
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2018年07月09日 17:19

資金寬鬆,確數幾何?

文 | 鍾正生 李蕙荃 
主要觀點
本周債券市場繼續利率信用同漲、期限利差進一步拉大。本周短端與國開債收益率降幅更大,導致期限利差繼續走擴、隱含稅率進一步壓縮;短久期高評級信用債表現更優、漲幅強於利率債,推動信用利差小幅壓縮;國債期貨先漲後跌、波動放大。驅動因素來看,本周債市延續上漲,除了降準落地後的資產欠配因素外,還與資金麵的大幅寬鬆有關。
 
本周資金麵大幅轉鬆,R007單周下行超過100bp,至2.5%附近,這推動了短端利率大幅走強、債券曲線顯著增陡。資金麵大幅轉鬆,與近期定向降準落地、財政投放提速等因素有關;近一個多月,鳳凰彩票基本麵數據也有回落,外部風......
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2018年07月09日 17:17

美元會借貿易戰東風麼?

美元會借貿易戰東風麼?
文 | 鍾正生 周韞麗
主題評論
在將貿易戰升級因素考慮進來後,我們對於美元長期偏空的判斷仍然不變。當下市場中不乏看漲美元的聲音。特朗普關於“貿易戰開打是好事,而且很容易取得勝利”的言論,或多或少鼓動了美元多頭。其支撐邏輯是,當中美真正針鋒相對時,美元將是比黃金更具避險屬性的資產。近期,美元與黃金的走勢似乎也在佐證這一點:在過去的六個月,美元指數上漲1.74%,金價卻下跌4.92%,甚至一度跌破1250美元/盎司。
 
美元多頭的邏輯不難理解。如果特朗普能在貿易戰中一蹴而就地縮減美國貿易赤字,疊加美聯儲按部就班地加息,那麼美元將同時扮演避險貨幣與套利貨幣......
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2018年07月09日 09:27

銀行理鳳凰彩票規或暫緩發布

銀行理鳳凰彩票規或暫緩發布
文 | 鍾正生 張璐  
主要觀點
一、本周中美第一輪互征關稅正式生效。周五午間關稅落地之後,股市走高收漲、國債期貨大幅下跌,市場表現出一定程度的“利空出盡”。近期中美貿易戰發酵過程中,標普VIX指數並未大幅上揚,尤其是本周關稅生效而VIX指數反而走低,表明國內資本市場可能對貿易戰過於恐慌。單就500億美元而言,隻占中國出口總額的2.5%,直接影響較為有限,主要需要擔心的是,全球貿易價值鏈調整、及中國勞動力成本優勢加速衰減的外溢影響。目前,市場對中美貿易摩擦的趨勢性和長期性已看得越來越清楚,中國最可靠的應對就是加速改革開放,維護鳳凰彩票的高質量、可持續增長。當年日本、德國......
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2018年07月04日 17:05

再論“人民幣彙率失守了麼”

再論“人民幣彙率失守了麼”
文 | 鍾正生 張璐
編者按:昨日早盤離岸人民幣對美元彙率半小時內狂瀉超500點,跌破6.73關口。在此之後,央行副行長潘功勝、央行行長易綱相繼發聲力挺人民幣,午後人民幣彙率走勢突變。截至今天午間,離岸與在岸人民幣彙率已回到6.63左右。
 
本文成稿於上周三,屆時人民幣彙率尚未突破6.6,一周時間內已走出一輪不小的起伏。回顧我們當時的分析判斷,確在一定程度上得到了現實的檢驗:在“補跌”拉平本輪美元指數的漲幅之後,在市場恐慌情緒加劇之際,央行開始出麵表態,為人民幣彙率提供支撐。
 
我們認為,後續一段時間內,人民幣對美元彙率將在目前水平上......
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2018年07月04日 16:56

融資回表的兩個約束

文 | 鍾正生 李蕙荃
內容提要
2018年初以來,表外融資持續收縮,新增信貸占社融的比重明顯提升。主流觀點認為,鳳凰彩票監管導致融資回表是這一現象產生的重要原因。我們通過銀行草調發現了兩個有意思的現象:一是,銀行表內對國有企業、地方政府等的信貸投放從二季度開始趨於謹慎,主要是受製於銀監考核與內部合規要求;二是,一些中小銀行的信貸額度緊張情況在6月似乎有所緩解,不止一個調研對象(地方分行為主)反饋稱,向總行申請到了額外額度。這一時點似乎與4月末降準、6月中旬政府發放額外信貸配額傳聞等有關。本文試圖從資金供需的角度,來探討市場熱議的融資回表約束何在。
 
我們的......
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