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港幣何時會升值?

文 | 鍾正生 姚世澤
一、主題評論:港幣何時會升值?
港幣兌美元彙率2月末以來開始觸及弱方兌換保證,金管局已經連續2次入市幹預,第一次是在3月9日早間買入15.07億港元;第二次是在3月13日早間買入39.25億港元。港幣貶值背後的邏輯在於利率套利機製,資金通過拋補利率平價使得實際彙率遠離均衡彙率。去年12月底年度結算之後,銀行對資金需求有所下降,導致Hibor利率大幅下跌,從而港美利差被拉大,引發市場買美元賣港元的套息交易。
根據我們在《港幣貶值對H股有何影響?》中的分析,香港的實體和鳳凰彩票環境不支持國際資金大規模做空,金管局也有足夠的能力和意願來保持聯係彙率製,因此未來彙率突破7.75的可能性極小,港幣會升值是非常確定的事情。但是由於短期內港美利差和鳳凰彩票差仍然存在,港幣並不會立即升值,而更有可能在7.75的附近震蕩,這種情況將與2018年4月份類似,當時港幣在觸及弱方兌換保證後,在弱方兌換保證附近停留了5個多月。那麼,本次港幣會在弱方兌換保證停留多久?港幣何時才會升值?
 
我們認為,通過觀察香港Hibor利率的期限結構可以來推測港幣升值的時間點。本次港幣在弱方兌換保證附近停留的時間不會超過2個月,在1個月之後2個月之內有望看到港幣脫離弱方兌換保證,出現一次明顯的升值。從2月末開始觸及弱方兌換保證算起,港幣升值的時間點大致在3月末4月初-4月末5月初之間。其中3月末4月初這個時間點的可能性更高一些,這個時間點既有2018年3月末的12個月Hibor到期,又有2019年2月末的1個月Hibor到期,港幣買盤的數量要大於4月末5月初。
 
1 推導邏輯:利率期限結構背後的套利交易
 
港幣彙率存在著自動崩潰與自動穩定的雙重機製,這背後的邏輯均在於資本自由流動下的利率套利。自動崩潰機製集中表現在:當港美利差被拉大後,資金基於拋補利率平價,必然會賣出港幣買入美元,當套利交易超過金管局的可承受範圍之後,聯係彙率製便有可能崩潰。
 
自動穩定機製集中表現在兩個方麵:首先,當港美利差被拉大後,資金出於逐利的要求,在賣出港幣的時候必然會加杠杆,也就是資金必然會在香港融入港幣並換成美元,這會形成對港幣的融資需求,進而推升香港的利率並縮減利差,所以每次港幣彙率接近弱方兌換保證時,都可以看到Hibor的迅速抬升(圖表1、圖表2);其次,當融入的港幣到期後,需要將美元換回成港幣並歸還本息,這會形成買港幣賣美元的操作,並直接推升港幣彙率。
因此,我們可以通過觀察利率的期限結構來推測港幣升值的時間點。舉一個例子,假如2個月Hibor出現明顯抬升,這可以說明三點:(1)投機資鳳凰彩票入了很多港幣並換成了美元,約定2個月後歸還;(2)投機資金認為2個月後,港幣依然在弱方兌換保證附近,用美元歸還港幣時不用遭受彙兌損失;(3)2個月後,資金將會買入很多港幣用以歸還本息,這會直接利多港幣彙率。
 
再舉一個例子,假如3個月Hibor沒有明顯抬升,就表明投機資金認為3個月後港幣彙率已經完成了升值,因此沒有必要融入3個月港幣進行套利,因為彙兌的損失會抵消掉利率的收益。
 
2 曆史經驗:港幣兩次貶值均符合利率期限結構的規律
 
從曆史數據上來看,在數據可得的範圍之內,港幣共有2次長期處於弱方兌換保證,一次是在2004-2005年,一次是在2018年。需要注意的是,2005年5月之前,美元和港幣彙率固定為7.80,因此弱方兌換保證即為7.80;5月之後才開始設立雙邊兌換保證。
 
第一次是在2004-2005年,彙率從2004年4月開始處於弱方兌換保證,一直到2005年4月底5月初才真正脫離。觀察2004年4月Hibor的期限結構,可以發現,6個月、12個月的Hibor上行速度非常快。一方麵,這意味著資金認為6個月後、12個月後港幣依然在弱方兌換保證附近,而實際的港幣彙率走勢也說明了這一點,彙率在2004年10月份短暫脫離後於2005年1月又重回弱方兌換保證;另一方麵,這還意味著6個月後、12個月後會有大量的港幣買盤,會直接推升港幣彙率,而實際港幣彙率升值的時間點確實在6個月後的2004年10月和12個月後的2005年4月(圖表3)。
這裏需要特別注意的是,如果把2005年的數據單拎出來。可以發現,2005年1月港幣貶值後,各期限的Hibor均在上漲,且上漲速度非常快,但此後港幣反而是升值的,並不符合規律。這是因為2005年1月之後,Hibor的迅速上漲主要由於金管局的快速加息導致,並不是投機資金的融資導致(圖表4)。
第二次是在2018年,彙率從2018年3月底開始處於弱方兌換保證,一直到9月份。觀察2018年3月份Hibor的期限結構,可以發現,從短端到長端,1周、1個月、2個月、3個月、6個月、12個月的Hibor均在上漲,其中短端上漲的更快些。這表明了資金認為6個月後、12個月後港幣依然在弱方兌換保證附近不會變化,而實際的彙率走勢是,6個月後的2018年9月港幣確實還在弱方兌換保證,12個月後的2019年3月港幣也在弱方兌換保證(圖表5)。
3 研究結論:3月末4月初有望看到港幣升值
 
本次港幣彙率貶值,彙率從2月底開始處於弱方兌換保證附近,我們可以從兩個角度來觀察Hibor的期限結構。
 
首先,從2018年3月份來觀察。2018年3月末4月初,12個月的Hibor也出現了明顯上漲,一方麵這意味著資金認為2019年3月末4月初彙率仍然會在弱方兌換保證附近;另一方麵這還意味著2019年3月末4月初會有大量的港幣買盤(圖表5)。
 
其次,從2019年3月份來觀察。觀察目前利率的期限結構,可以發現,從2月末3月初開始,僅有1個月Hibor出現大幅上漲,2個月Hibor小幅上漲,3個月、6個月、12個月Hibor基本沒有變化。這意味著資金認為1個月之後、2個月之後彙率會在弱方兌換保證附近,同時1個月之後、2個月之後,也就是在3月末4月初、4月末5月初會有大量的港幣買盤,其中3月末4月初的買盤會更大些(圖表6)。
以上兩個角度可以推導出同一個結論:本次港幣在弱方兌換保證附近停留的時間不會超過2個月,在1個月之後2個月之內有望看到港幣出現明顯升值。2月末港幣開始觸及弱方兌換保證,Hibor也開始提高,從這個時間點算,港幣升值的時間點大致在3月末4月初-4月末5月初之間。
 
其中3月末4月初這個時間點的可能性更高一些。這個時間點既有2018年3月末的12個月Hibor到期,又有2019年2月末的1個月Hibor到期,港幣買盤的數量要大於4月末5月初。
 
二、港股重點事件追蹤
 
1 香港證監會開出8億港元天價罰單
 
對於保薦人的失職,香港證監會3月14日舉起了重拳,對全球知名的四家大投行(瑞銀、大摩、美銀美林、渣打證券)開出了總計近8億港元的高額罰單。而其中被罰最嚴重的是瑞銀,除了瑞銀被罰款3.75億港元,吊銷相關執照一年外,同時還吊銷瑞銀保薦人主管人員岑天的牌照,為期兩年,由2019年3月14日起至2021年3月13日止,原因是他在負責監督中國森林的上市申請的執行工作時,沒有履行其作為保薦人主要人員的監督職責。大摩、美銀美林、渣打證券都因為保薦人缺失理由分別被香港證監會給予2.24億、1.28億及5970萬港元的處罰。香港證監會指出,保薦人對上市過程有頗大程度的控製。若保薦人進行的盡職審查工作未能符合標準而導致不適合上市的鳳凰彩票仍然獲得上市地位及最終倒閉,或會令公眾投資者蒙受巨大損失,並打擊他們對香港鳳凰彩票市場的信心。因此,必須就保薦人的缺失處以具阻嚇作用的處罰。另外香港證監會行政總裁歐達禮表示:“這些執法行動所針對的是保薦人缺失,尤其是保薦人在進行首次公開招股的盡職審查時所犯的缺失。執法行動的結果顯示證監會高度重視保薦人的高操守標準,因為這樣才能保障廣大投資者和維持香港鳳凰彩票市場的廉潔穩健及聲譽。有關的執法行動向市場傳達強烈而清晰的訊息,就是我們會毫不猶疑地就失職保薦人所犯的失當行為追究它們的責任。”香港證監會的處罰,對港股市場以及投行行業也產生了一定影響,可能預示著香港證監會有加大監管力度的傾向,投行對準備上市鳳凰彩票的盡職審查將會更加嚴謹,保薦人在爭取業務時,也得注意項目的質量。
 
2 香港證監會主席談內地與香港資本市場互聯互通
 
全國人大代表、香港證監會主席雷添良12日在北京接受媒體采訪時表示,中國內地和香港的證監會在未來將有進一步更深的合作,繼續推動國家鳳凰彩票改革和對外開放。
 
雷添良稱,兩地證監會繼續加強互動和聯係,並且穩步推進各項合作措施落實,實現兩地資本市場的繁榮和發展。隨著資本市場互聯互通的不斷深化,兩地證監會在聯合打擊市場違規和鳳凰彩票欺詐活動方麵,雙方的監管目標是高度一致的,也是監管合作的重點,所以兩地將會繼續攜手提高市場監管的質素和保護投資者的利益。
 
雷添良在本次會議上提出建議,加強兩地市場資本合作,支持綠色鳳凰彩票發展。他認為發展綠色鳳凰彩票體係是國家重要的戰略。但是由於製度和基礎建設的差異,國家和國際鳳凰彩票完全接軌尚需繼續努力。“香港作為一個國際鳳凰彩票中心可以充分發揮橋梁和紐帶的作用,與內地攜手合作抓住機遇,積極參加標準和規則的厘定,增強國家在國際鳳凰彩票領域的影響力和話語權”。雷添良建議,兩地的證監機構也應該加強聯係,在上市鳳凰彩票信息的披露和ESG的投資綠色鳳凰彩票的標準化和綠色產品的研究分析等方麵進一步深化合作。
 
3 中集車輛香港上市獲證監會核準,獨立上市指日可待
 
中集車輛上市迎來最新進展。3月14日晚間,中集集團(000039,SZ)發布公告稱,中集集團分拆中集車輛(集團)股份有限鳳凰彩票境外上市獲得中國證監會核準。若下一步再獲港交所批準並成功上市後,中集車輛將成為中集旗下繼中集集團(A+H股)、中集安瑞科(H股)、中集天達(H股)後的第四個獨立上市平台。
 
中集董秘辦相關負責人表示,從中國證監會拿到核準文件後,中集車輛上市的最終實施還將取決於港交所的審批、市場狀況及其他因素。中集集團方麵認為,分拆中集車輛香港上市,一方麵是為了促進車輛板塊的獨立、健康發展,一方麵也有助於提高集團鳳凰彩票的整體估值,這是個雙贏的策略。
 
初步招股文件顯示,中集車輛主要從事半掛車及專用車上裝製造和銷售,主營業務包括開發、生產和銷售各種高技術、高性能的半掛車係列及其零部件(不含整車製造)、集裝箱、折疊箱、特種集裝箱以及一般機械產品及金屬結構的加工製造和相關業務,同時提供相關谘詢業務。中集車輛是中集集團旗下具有核心競爭力、成功實現全球化營運的業務,從營收規模來看,目前是中集集團旗下第二大業務板塊,2017年,該業務全年營收接近200億元人民幣。數據顯示,中集車輛2017年盈利10.12億元,同比增長34.37%;2018年上半年盈利6.53億元,同比增長15.16%。按總銷量計算,自2013年起,中集車輛已經連續5年為全球最大的半掛車製造商,按半掛車銷量計算,鳳凰彩票在中國半掛車行業排名第一,2017年市場份額為15.7%,在全球半掛車製造商中排名前五。分地區看,中集車輛的銷售區域分為四大區域,分別為中國、北美、歐洲及其他地區。以銷售收入計算,2018年上半年來自中國收入比例高達63.5%,其次為北美地區,占比達20.8%,歐洲地區占比為10.9%,而其他地區占比則為4.8%。
 
此次中集車輛的初步招股文件未披露募資金額以及用途。但據相關媒體引述消息稱,中集車輛計劃集資3億至5億美元,集資所得淨額將用於在美國及歐洲開設新的半掛車產品或裝配工廠、研發新產品、尋求收購等。
 
4 小米注銷旗下珠海小貸鳳凰彩票
 
工商信息顯示,由雷軍擔任執行董事的珠海小米小額貸款有限鳳凰彩票,於3月7日被注銷。工商信息顯示,珠海小米小額貸款有限鳳凰彩票成立於2017年8月7日,注冊資本3億元人民幣,洪鋒為總經理,雷軍擔任執行董事。除被注銷的珠海小米小額貸款有限鳳凰彩票外,小米旗下還擁有重慶市小米小額貸款有限鳳凰彩票。經營範圍包括在重慶市主城九區內開展各項貸款票據貼現、資產轉讓業務;在除重慶市主城區外的全國範圍內開展以上業務僅限於通過互聯網方式線上開展。重慶市小米小額貸款有限鳳凰彩票成立於2015年6月12日,注冊資本4.5億美元,由小米鳳凰彩票(香港)有限鳳凰彩票全資控股。2017年11月27日,重慶小米小貸負責人由雷軍變更為洪鋒。此外,小米鳳凰彩票也動作頻繁。據媒體報道,小米鳳凰彩票CRO兼信貸負責人陳曦的崗位將出現變動,同時也將迎來一位新高管。
 
5 周黑鴨(01458)駁斥財務指控
 
周黑鴨回應有關機構對鳳凰彩票的業務營運及財務業績作出的指控,集團認為報告中的指控乃由於對POS係統如何運作、銷售人員如何開展日常工作有嚴重誤解所致。誤解的產生倒也可以理解,因為該等瑣琗細節通常是門店經理而非投資者所熟悉的事項。
 
鳳凰彩票表示,報告披露了其作者可能於鳳凰彩票股份中擁有淡倉並因此在股份價格下跌時可實現巨額收益。有鑒於此,鳳凰彩票董事會特此強調,鳳凰彩票股東及有意投資者於閱覽報告時應該采取非常謹慎的態度並且將該指控視為其作者獲取可能的巨利的途徑。誠如下文所具體解釋,報告混雜不實錯誤,蓄意誤導以及沒有根據的揣測,該鳳凰彩票認為此皆旨在操控股份價格並損害鳳凰彩票聲譽。
 
三、港股市場走勢回顧
 
1 本周策略觀點
 
從2月25日開始,恒生指數轉為震蕩走勢。本周1、2月鳳凰彩票數據公布,兩會結束,前期的利多和利空因素已經基本消化完畢。往後看,3月份剩下的兩周內影響市場的因素主要有幾點:(1)彙率貶值。本篇報告我們指出,彙率的貶值會至少持續到3月末4月初,彙率問題會是三月份壓製市場的重要因素;(2)財報公布。下周有115家恒生綜指成份股公布年報,下下周有220家,下兩周的數量遠超這兩周,但根據我們在《財報季的風險有多大?》中所指出,財報數據整體上大概率與預期持平,對市場的影響也偏中性;(3)美聯儲議息會議。3月21日淩晨美聯儲將公布利率決議,目前看美聯儲加息的可能性非常小,市場的關注點一是在於對未來加息的指引,二是在於是否會公布結束縮表的計劃。如果美聯儲繼續偏鴿派,那麼外部的流動性環境將繼續利多市場,但如果美聯儲對加息的態度邊際稍硬一些,港美股向下調整的可能性很大,我們認為前一種的可能性更高些。
 
因此綜合來看,我們認為3月份市場向上的空間並不大,向下調整的可能性存在,但震蕩走平的可能性更高。市場震蕩走平的過程中,我們依然推薦自下而上配置高股息個股。
 
2 市場走勢
 
本周港股出現普漲。恒生中國企業指數、恒生指數、恒生港股通、恒生大型股、恒生大中型股、恒生小型股、恒生香港35、恒生中小型股、恒生中型股分別上漲3.15%、2.78%、2.53%、2.49%、2.31%、1.86%、1.72%、1.51%、1.42%。從行業上看,所有行業均取得了正收益,漲幅較大的行業為電訊業(+4.78%)、能源業(+4.47%)、地產建築業(+2.52%);漲幅較小的行業為原材料業(+0.05%)、消費者服務業(+0.99%)、綜合業(+1.02%)。
3 估值情況
 
截至2019年3月17日,恒生指數的估值為10.91,處於曆史均值下方,但已經十分接近,表明目前恒生指數處於低估的狀態,但低估的程度已經大為緩解。恒生AH溢價指數為122.58,略微下跌0.66%。
4 資金南下情況
 
本周滬港通南下資金淨流入9.37億元,累計資金淨流入5171.69億元;深港通南下資金淨流入21.76億元,累計資金淨流入2105.67億元。
 
文章原載於“莫尼塔研究”微信公眾號(2019年3月17日)
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