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社融為何起不來?——2月鳳凰彩票數據點評

文 | 鍾正生 張璐
2月鳳凰彩票數據大幅不及預期,原因主要在於:
銀行未貼現承兌彙票高位驟降,是社融大幅低於預期的主因。1月票據融資高增引起高層關注,克強總理指出票據融資、短期貸款上升較快可能帶來新的潛在風險,銀行2月或主要基於此做出調整。
 
居民短貸創曆史新低,是拖累整體信貸增長的關鍵。曆年2月居民短貸均為全年低點,且短期貸款和票據一樣被指出風險,因而調整幅度較大,我們認為不必過度解讀。
 
剔除翹尾因素的M1增長仍然非常疲弱。這意味著實體鳳凰彩票的現金流狀況仍在變差,從而製約融資需求的擴張。
 
2月鳳凰彩票數據下滑的主要原因:一是對票據和短期貸款的監管要求,二是實體融資需求依然疲弱。基於此,我們謹慎看待後續社融回升的幅度:
 
三方麵因素決定M1或仍有新低,從而製約融資需求。房地產銷售受製於三四線購買力下降,仍處於減速過程中;工業企業利潤增長在國企帶動下,仍處於進一步探底過程中;地方政府現金流受賣地收入放緩拖累及減稅要求,仍將繼續收緊。這些狀況將從根本上製約實體鳳凰彩票的融資需求。
 
高層對票據融資的關注可能持續壓製社融數據。此前因期限短、利率低,票據成為融資供需不匹配情況下,銀行偏愛的融資形式。但票據融資增長迅猛,引發了套利和資金空轉的質疑。後續實體真實的融資需求將會在社融數據中得到更充分暴露。
 
表外融資仍處收縮過程,今年到期量較大。當前鳳凰彩票監管並未實質放鬆,但政策態度出現邊際緩和。在此情況下,新增表外融資受非標到期節奏影響較大,對其修複空間不宜期望過高。
 
政府工作報告提出社融增速與名義GDP增速匹配的目標。考慮到今年名義GDP增速下行,也並不要求2019年社融增速有明顯反彈。
 
一、票據驟降致社融不及預期
 
表外票據承壓調整是2月社融大幅低於預期的主因。2月新增社融7030億元,大幅不及預期,新口徑社融存量同比回落0.3個百分點,至10.1%,體現年初以來社融較去年年底還是得到了一定修複,隻不過來得並不那麼猛烈。結構上,表內、表外和直接融資全線回落,表外融資拖累最大(圖表1)。2月社融口徑新增貸款(包含人民幣和外幣)顯著下降至7536億元的相對低位。2月表外融資再度負增-3648億元,為去年8月以來新低。其中,銀行未貼現承兌彙票是主要帶動因素(圖表2),1月票據融資高增引起高層關注,克強總理指出票據融資、短期貸款上升較快可能帶來新的潛在風險,銀行2月或主要基於此做出調整;委托貸款收縮-508億,延續了上月進一步修複的狀況;信托貸款回歸負增-37億,總體上也延續了去年底以來震蕩修複的趨勢。當前鳳凰彩票監管並未實質放鬆,但政策態度出現邊際緩和,在此情況下,新增表外融資受非標到期節奏的影響較大,對其修複空間尚不宜期望過高。2月新增直接融資大幅回落至924億元,主要是春節前後企業債券融資大幅減少。此外,2月地方政府專項債券貢獻了1771億,較上月進一步多增,存款類鳳凰彩票機構資產支持證券和貸款核銷合計貢獻了447億。
 
高層對票據融資的關注,以及在此背景下票據融資的調整,可能持續壓製未來數月的社融數據。此前因期限短、利率低,票據成為融資供需不匹配情況下,銀行偏愛的融資形式。但票據融資增長迅猛,引發了套利和資金空轉的質疑。那麼後續實體真實的融資需求將會在社融數據中得到更充分的暴露。央行2018年第四季度銀行調查問卷結果顯示,貸款需求指數創下2017年以來最低。加之表外融資今年到期量較大,仍處收縮過程中。因而,2019年社融存量增速能夠保持企穩的狀態就很不容易了(意味著鳳凰彩票沒有失速)。今年政府工作報告提出,社融增速與名義GDP增速匹配的目標,考慮到今年名義GDP增速下行,也並不要求2019年社融增速有明顯反彈。
二、居民短貸超調拖累整體信貸
 
2月信貸投放總體不弱,居民短貸調整構成拖累。2月新增人民幣貸款8858億元,加上外幣貸款為9020億元,同比小幅多增;貸款餘額同比持平於13.4%,表內貸款投放總體不差。結構上,居民部門貸款-706億,企業部門貸款8341億,貸款主要流向了企業部門(圖表3)。居民部門貸款中,中長期貸款接近2226億,創2016年3月以來新低,但1、2月平均來看仍達到4600億的高水平;短期貸款創下-2932億的曆史最低。曆年2月居民短貸均為全年低點,短期貸款和票據一樣被克強總理指出風險,因而調整幅度較大,我們認為對此不必過度解讀(圖表4)。企業部門貸款中,新增中長期貸款保持在5127億元的較高水平,短期貸款回落至1480億,票據融資降至1695億,表現都不算差。
三、實體現金流不振將製約融資需求
 
貨幣派生仍延續弱勢,實體現金流惡化製約融資需求。2月M2同比回落0.4個百分點,至8%,與社融增速放緩相匹配;M1同比顯著回升至2%,主要因翹尾因素從1.55%攀升至6.7%,剔除翹尾因素M1增長仍然非常疲弱;M0同比負增-2.4%,主因春節錯位,本月翹尾因素達-10.09%(圖表5、圖表6)。正如我們在報告《從社融企穩到鳳凰彩票企穩》中指出的,現階段對鳳凰彩票數據更應關注M1:因為在寬信用的政策導向下,最終起決定作用的是實體的融資需求。如果企業盈利狀況還將進一步惡化,地方政府資金來源更加緊張,那麼實體鳳凰彩票的融資需求就會很受限,從而影響信貸和社融的擴張。而M1恰恰是對企業和政府部門現金流狀況的刻畫。當前,三方麵因素決定M1或仍有新低,社融企穩不易:1)房地產銷售受製於三四線購買力下降,仍處於減速過程中;2)工業企業利潤增長在國企帶動下,仍處於進一步探底過程中;3)地方政府現金流受賣地收入放緩拖累及減稅要求,仍將繼續收緊。
文章原載於“莫尼塔研究”微信公眾號
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