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當歐央行再轉身

文 | 鍾正生 張璐 
又是全球央行鴿聲陣陣的一周,其中最大意外是歐央行:在大幅下調歐元區增長預期至6年最低的同時,歐央行宣布年底前不加息,並將從2019年9月開始推出新一輪定向長期再融資操作,成為發達國家率先采取實際寬鬆行動的央行。
 
歐央行率先轉身可能帶來以下影響:1、美元強勢,促使美聯儲提前公布結束縮表計劃。2、全球利率趨於下行,中國降息時點或被進一步延後。3、新興市場承壓、以及歐洲銀行股大跌,也許隻是暫時的。4、對歐洲鳳凰彩票的刺激作用不宜高估。
 
海外重點事件追蹤:
 
印度鳳凰彩票增速創一年多來新低。印度四季度GDP增速跌至6.6%,較二季度的8.2%大幅回落。與印度鳳凰彩票下滑相關的事件主要有三個:一是近期印巴衝突,二是5月大選,三是印度央行政策。
 
美國可能對進口汽車和零部件征收關稅。特朗普將在5月17日之前決定,是否向進口汽車及汽車零部件征收高額關稅。如果確實征收關稅,對於歐洲鳳凰彩票將會是巨大打擊。我們認為,美國最終對汽車業征收關稅的可能性並不高。
 
年初國際資本大規模流入新興市場。今年以來,投資者已投入總計860億美元購買新興市場股票和債券,規模超過2018年4-12月9個月的總和。受此推動,MSCI新興市場指數較去年低點上漲了近13%。不過,本周因歐央行意外重啟寬鬆操作,美元指數被動走強,新興市場再度承壓。
 
美國非農數據大跌眼鏡,但失業率及薪資增長強勁。美國白宮首席鳳凰彩票顧問庫德洛表示,考慮到美國政府關門以及季節性因素的影響,“我認為它非常偶然。說實話,我並不會在意”。
 
大類資產走勢回顧:
 
彙率:美元指數再上97。英鎊兌美元大幅下跌,據彭博報道,歐盟脫歐談判官員Barnier稱,英國脫歐磋商目前並未取得進展。主要國家股指下跌引發避險情緒升溫,日元兌美元逆勢升值。
 
商品:黃金與美元同漲。供給受限致原油價格小幅上漲;實際利率下降預期驅動黃金價格反彈;銅價小幅走低,對需求麵的擔憂仍占上風。
 
股債:全球股指齊跌。美股創2018年12月21日以來最大單周跌幅;歐、日主要國家股指普遍下跌,因對TLTRO期限從4年縮短為2年感到失望,歐洲銀行股重挫;受美元走強威脅,MSCI新興市場指數大幅下挫。10年美債收益率顯著回落12bp至2.62%。
 
一、主題評論:當歐央行再轉身
 
又是全球央行鴿聲陣陣的一周。加拿大央行維持基準利率不變,在決議聲明裏強調加息前景所麵臨的不確定性加重;澳大利亞四季度GDP不及預期,市場上調對澳洲聯儲年內降息的預期;美聯儲主席鮑威爾發表題為“貨幣政策:正常化與未來之路”的演講,稱目前估計表明,2019年Q4美聯儲資產負債表所達到的規模也許就是接近“正常化”的,再度強化了年內結束縮表的信號。
 
而其中最大的意外是歐央行。在大幅下調歐元區增長預期至6年最低的同時,歐央行宣布年底前不加息,並將從2019年9月開始推出新一輪定向長期再融資操作,成為發達國家率先采取實際寬鬆行動的央行。受此影響,上周歐元大跌、美元指數被動漲超97,MSCI新興市場指數下挫2%,歐洲銀行股因對TLTRO期限縮短感到失望而遭受重挫,日元、黃金顯著上揚,美債收益率顯著回落。
 
我們認為,歐央行率先轉身可能帶來以下影響:
 
1、美元強勢,促使美聯儲提前公布結束縮表計劃。歐央行推出第三輪TLTRO操作在市場意料之內,出乎意料的主要是歐央行宣布的時點比市場預期得要早。2020年6月開始,前兩輪TLTRO開始陸續到期,從而今年6月開始,成員國銀行的部分TLTRO期限將不到一年。按照會計和監管準則,這部分負債將變為短期負債,不再計入淨穩定資金比率(NSFR)的計算,那麼意味著持有TLTRO較多的意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等鳳凰彩票狀況本就較差的成員國,又會麵臨融資成本上升的問題。市場此前即普遍認為歐央行會在4、5月份的會議上宣布續作TLTRO,而歐央行在3月會議上即采取行動,讓市場猝不及防,導致歐元大跌、美元被動走強。這對美國鳳凰彩票不利,從而可能促使美聯儲也在3月議息會議上宣布結束縮表的計劃,屆時美元或將收回此階段漲幅。
 
2、全球利率趨於下行,中國央行降息的時點可能進一步延後。全球央行競相轉鴿,將帶動美債、德債利率進一步下行。而中國利率水平或也將被引導向下,尤其是,4月彭博開始將中國債券納入巴克萊債券指數,富時、摩根大通和花旗國債指數也可能加速納入中國債券,外資進一步流入中國市場,將對人民幣彙率和債市構成更多支撐。隨著國債收益率下行,以及央行貨幣政策定向支持的加持,實體融資成本將被逐漸帶動向下,加之未來數月通脹水平可能回升,中國調降存貸款基準利率的時點或被進一步延後。
 
3、新興市場承壓、以及歐洲銀行股大跌,也許隻是暫時的。上周MSCI新興市場指數重挫,主要因美元走強導致資金回流。但如前所述,美元指數或將隨美聯儲競相轉身而收回此前漲幅,而發達國家貨幣寬鬆對新興市場來說不是壞事。歐洲銀行股大跌,是因為本輪TLTRO的期限從此前兩輪的4年縮短至2年,令投資者感到失望。但這存在過度反應的嫌疑,畢竟TLTRO操作是對歐洲銀行業的小額補貼,就算來得沒那麼“解渴”,對目前表現糟糕透頂的歐洲銀行股來說也算得上是個利好。
 
4、對歐洲鳳凰彩票的刺激作用不宜高估。全球央行的結構性貨幣政策可能都存在這樣的問題——“牽馬河邊易,強馬飲水難”。相對於負債成本來說,實體鳳凰彩票的健康度才是銀行決策的關鍵考量,尤其是在歐央行已大幅擴張了資產負債表的情況下。事實上,歐央行TLTRO的需求一直不是很大。2017年3月實施的最後一次算是最成功的,也隻做到了2340億歐元,這可能很大程度上也是因為銀行認為這是最後一次了(圖表1)。上兩輪TLTRO操作分別是在2014年9月和2016年6月開始,都同時伴隨著歐央行加碼QE(圖表2)。本輪歐央行QE因已觸及德國、芬蘭、斯洛伐克的資產購買上限(超過國債餘額的33%)而受到約束,單獨續作TLTRO也許並不能在多大程度上提振起歐洲鳳凰彩票。
二、海外重點事件追蹤
 
1 印度鳳凰彩票增速創一年多以來新低
 
2月28日印度統計局公布四季度鳳凰彩票數據顯示,印度四季度GDP增速跌至6.6%,較二季度的8.2%大幅回落,創一年多來新低,也低於市場普遍預計的6.9%。印度統計局表示,鳳凰彩票增長受到消費者支出疲弱、汽車銷售低迷以及農業和製造業增長疲弱的製約,四季度消費者支出增長放緩至8.4%,前一季修正後為9.9%,而在印度消費者支出占其鳳凰彩票比重為60%。
 
與印度鳳凰彩票下滑相關聯的事件主要有三個:一是印巴衝突。如果印巴衝突升級,可能會阻止外國投資者進入印度市場,對印度鳳凰彩票增長產生影響,從EPFR的數據看,資金已經開始在流出印度;二是5月大選。本次數據是印度5月份大選前最後一次公布的數據,由於鳳凰彩票數據不佳,接下來的幾個月莫迪政府可能會增加政府支出以尋求國內支持;三是印度央行政策。印度央行曾在2月7日下調回購利率25個基點至6.25%,鳳凰彩票和通脹放緩使得印度央行可能采用更多貨幣刺激政策。
 
2 美國可能對進口汽車和零部件征收關稅
 
美國時間2月17日,美國商務部向特朗普提交了一份報告,意在調查進口汽車是否對美國國家安全構成威脅。特朗普將在5月17日之前決定是否向進口汽車及汽車零部件征收高額關稅。如果確實征收關稅,對於歐洲鳳凰彩票將會是巨大打擊。歐洲汽車出口額占全球出口市場的一半以上,是美國第三大汽車進口國;其中德國鳳凰彩票遭受打擊最大,德國是鳳凰彩票第一汽車大國,汽車業的銷售額占到GDP的13%,汽車出口額超過1500億美元,占全球出口總額的五分之一以上,美國則是德國汽車的第二大出口國。
 
我們認為,美國最終對汽車業征收關稅的可能性並不高。首先,根據相關機構測算,如果此次加征25%的關稅,將使美國在汽車及相關行業失去37萬個工作崗位,同時使得美國本土製造的汽車在配件成本上增加2270美元,而征收關稅所帶來的福利損失,將全部由國內消費者和進口商承擔。其次,特朗普此前曾經對汽車關稅做過承諾,加拿大與墨西哥每年可以有260萬輛乘用車的免稅配額,歐洲和日本方麵在新的貿易協議商議期間美國不會對其加征進口汽車關稅。目前,美國與歐洲正在商議新的貿易協議,但進展緩慢,威脅增加汽車關稅可能僅僅是用來增加貿易談判的籌碼。
 
3 國際資本大規模流入新興市場
 
國際鳳凰彩票協會的數據顯示,今年以來,投資者已投入總計860億美元購買新興市場股票和債券,規模超過2018年4-12月9個月的總和。受此推動,MSCI新興市場指數較去年低點上漲了近13%。對新興市場的大筆買入同樣反映在ETF市場上,新興市場ETF屢次出現單筆大單申購。
 
國際資本大規模流入新興市場的原因可能有三:(1)美聯儲態度轉鴿,其升息步伐將不會像先前預期那麼快,這使得資金開始流出美國;(2)美元不再走強,美元指數在96附近震蕩,國際資本流出美國不用承擔彙率損失;(3)新興市場國家股票在2018年普遍表現較差,估值已經十分便宜。不過,本周因歐央行意外重啟寬鬆操作,美元指數被動走強,新興市場再度承壓。
 
4 歐央行重啟定向長期再融資操作
 
歐洲央行公布了最新的利率決議,釋放了更加鴿派的信號。主要內容包括:1、利率方麵,此次會議歐洲央行依舊保持按兵不動,符合市場預期;2、利率前瞻性指引方麵,歐洲央行聲明稱,預計至少在2019年底前將保持利率不變,上一次會議的表述為“預計至少在2019年夏天前將保持利率不變”;3、推出新的每季度一次的定向長期再融資操作,從2019年9月開始,至2021年3月結束,每次操作期限均是兩年,旨在為銀行提供更加低息的長期貸款。
 
歐央行鴿派的利率決議主要因為鳳凰彩票表現不佳,歐央行分別下調了歐元區的鳳凰彩票增長和通脹水平,將2019、2020年的GDP增長率由1.7%分別下調至1.1%和1.6%;通脹率由1.6%和 1.7%分別下調至1.2%和1.5%。其中,2019年GDP增長率的削減幅度,創下歐央行推出QE政策以來最大。歐元區鳳凰彩票目前麵臨的三大風險包括:英國硬脫歐、更為疲軟的製造業活動和意大利鳳凰彩票去年底進入技術性衰退、以及中國等外圍市場的鳳凰彩票放緩影響歐元區的出口勢頭。德拉吉稱上述因素的影響正在轉為“持續更長時期”,代表歐元區鳳凰彩票增長前景會比預期更為疲軟。從市場表現來看,歐元區股市和彙率下跌、債市上漲,基本反映了鳳凰彩票進一步疲軟的預期。
 
5 美國非農數據大跌眼鏡,但失業率及薪資增長強勁
 
美國勞工部公布數據顯示,美國2月非農就業僅新增2萬人,增幅創2017年9月以來新低,但前值在30.4萬人的高基礎上又上修了0.7萬人。就業報告的其他數據大部分都表現強勁,失業率從4%降至3.8%,平均每小時工資年率漲幅由3.2%上升至3.4%,創2009年4月以來最大增速。美國白宮首席鳳凰彩票顧問萊瑞·庫德洛(Larry Kudlow)表示,考慮到美國政府關門以及季節性因素的影響,“我認為它非常偶然。說實話,我並不會在意”。上周發布的美聯儲鳳凰彩票狀況褐皮書也顯示,美國鳳凰彩票在1月後期和2月份繼續增長,在12個地方聯儲中,10家聯儲稱鳳凰彩票略微、或溫和擴張,另外兩家稱增速持平。大多數地方聯儲稱就業人口溫和增長,在所有勞動技能層麵,勞動力市場仍然保持緊俏、薪資增長。
 
三、大類資產走勢回顧
 
1 彙率:美元指數再上97
 
因歐央行超預期推出新一輪TLTRO計劃、並下修歐元區鳳凰彩票預期,歐元大跌,美元指數被動拉升,收於97.37(圖表3)。主要貨幣中,英鎊兌美元大幅下跌1.44%。據彭博報道,歐盟脫歐談判官員Barnier稱英國脫歐磋商目前並未取得進展,而英國議會定於本周二就梅的脫歐計劃進行第二次投票,投票前景堪憂致英鎊回落。加元兌美元也顯著下跌,上周加拿大央行維持基準利率不變,在決議聲明裏強調加息前景所麵臨的不確定性加重。澳元兌美元貶值0.49%,因澳大利亞四季度GDP不及預期,導致市場對澳洲聯儲年內降息的預期增強。離岸人民幣兌美元小幅貶值0.26%,近期伴隨資本流入中國市場及中美貿易談判取得進展,人民幣彙率預期趨穩(圖表4)。主要國家股指下跌引發避險情緒升溫,日元兌美元升值0.67%,表現亮眼。
2 商品:黃金美元同漲
 
上周布倫特和WTI原油價格小幅上漲,Brent原油期貨上漲1.2%,至65.81美元/桶;WTI原油期貨價格上漲0.5%,至56.04美元/桶(圖表5)。主要支撐因素在於:1)委內瑞拉國有石油鳳凰彩票PDVSA由於美國製裁,原油無法順利出口;2)有消息稱,OPEC將2月原油產量小幅下調至3080萬桶/日。更有消息人士透露,OPEC及其盟友不太可能在4月就產出政策做出決定,因屆時要清楚了解其減產舉措對原油市場的影響。上周黃金價格反彈0.32%,黃金與美元同漲,主要因歐央行率先轉身後,美元屬被動走強,而實際利率下降預期驅動金價更大幅度反彈。上周銅價小幅走低0.89%,對需求麵的擔憂仍占上風(圖表6)。
3 股債:全球股指齊跌
 
在全球鳳凰彩票增長疲態凸顯的情況下,上周標普500指數累計下跌2.2%,道指累跌2.2%,納指累跌2.5%,創2018年12月21日以來最大單周跌幅。歐、日主要國家股指普遍下跌,因對TLTRO期限從4年縮短為2年感到失望,歐洲銀行股重挫3.55%(圖表7)。美元強勢對新興市場造成壓力,MSCI新興市場指數大幅下挫2%。10年美債收益率顯著回落12bp,至2.62%;截至3月7日,10年期美日利差下降12bp,至2.64%,10年美德利差僅降6bp,至2.53%,10年期中美利差顯著回升至52bp(圖表8)。
文章原載於“莫尼塔研究”微信公眾號(2019年3月11日)
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