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港幣貶值對H股有何影響?

文 | 鍾正生 姚世澤
報告摘要
港幣為什麼會貶值?港幣兌美元年初以來出現大幅貶值,2月28日一度觸及7.85的弱方兌換保證,3月1日收盤於7.8489。本輪港幣貶值的主要原因一是利差的迅速拉大,年初以來Hibor迅速下降,從2.85%下降到0.68%,而美元Libor卻基本沒有變化,這使得二者的利差迅速拉大;二是香港鳳凰彩票形勢的下滑,根據27日公布的數據,2018年香港鳳凰彩票從上半年的4.1%放緩至下半年的2.1%,第四季度的增幅僅有1.3%,創下近幾年以來的新低。
 
港幣彙率接下來怎麼走?彙率突破7.75的可能性極小,主要的理由有三點:(1)香港的實體環境不支持大規模做空。根據英鎊泰銖的經驗,在固定彙率製下,導致投機資金大規模做空的主要因素有三點:鳳凰彩票環境與錨定國不一致、財政赤字嚴重、鳳凰彩票體係不穩定,這三點香港表現的並不明顯;(2)金管局擁有足夠的能力和經驗應對彙率衝擊。港幣上一次觸及弱方兌換保證是2018年4月-9月,曆時5個月,金管局入市幹預用掉了100億美元左右,而目前金管局的外彙儲備規模有4320億美元;(3)金管局有足夠的意願來保持聯係彙率製。目前看港幣與美元脫鉤的時機並不成熟,也沒有可行的替代方案,聯係彙率製仍然是最優選擇。但同時,短期內港美利差和鳳凰彩票差仍然存在,港幣也沒有大幅升值的條件。因此,我們判斷,港幣兌美元彙率將在7.75的附近震蕩,類似於2018年4月-9月。
 
港幣貶值對市場有何影響?盡管港幣兌美元發生了貶值,但是由於港幣兌美元的波動幅度極小,因此不會對港幣兌人民幣彙率和國企股的業績產生太大的影響。港幣貶值對市場的影響集中體現在流動性上,港幣兌美元彙率接近弱方兌換保證,意味著香港的資本外流壓力比較嚴重,這會影響到股票市場的流動性狀況,進而產生殺估值效應。香港股市的資金來源主要包括三個部分:內地資金南下、外資流入以及本地資金。港股通南下資金今年以來出現了大幅的萎縮;外資流入是推動2019年以來反彈的重要因素,但是因為彙率的貶值外資正在流出香港。香港股市僅有本地資金可以依靠,但這顯然不足以推動市場繼續上行。
 
除了彙率因素外,三月份還麵臨著兩會政策落地、企業財報披露、盈利預期繼續下修等風險,因此,我們對三月份的市場持謹慎的態度,不建議追高加倉。
 
港股市場走勢回顧
 
市場走勢。本周港股走勢較為分化,鳳凰彩票、消費品製造、原材料業出現上漲,資訊科技業、公用事業、能源業跌幅較大。
 
估值情況。恒生指數最新估值為10.69,處於曆史均值下方,但已經十分接近。恒生AH溢價指數為124.21,上漲5.28%。
 
 
一、主題評論:港幣貶值對H股有何影響?
 
港幣兌美元年初以來出現大幅度貶值,2月28日一度觸及7.85的弱方兌換保證,3月1日收盤於7.8489。本輪港幣貶值的主要原因一是利差的迅速拉大,年初以來Hibor迅速下降,從2.85%下降到0.68%,而美元Libor卻基本沒有變化,這使得二者的利差迅速被拉大(圖表1);二是香港鳳凰彩票形勢的下滑,根據27日公布的數據,2018年香港鳳凰彩票從上半年的4.1%,放緩至下半年的2.1%,第四季度的增幅僅有1.3%,創下近幾年以來的新低(圖表2)。那麼,彙率接下來會怎麼走?對市場有何影響?本周我們來探討這個問題。
1 港幣為什麼會貶值?
 
香港的聯係彙率製內部包含著相互矛盾的一對機製:彙率套利機製與利率套利機製。彙率套利機製使得彙率趨於穩定,而利率套利機製使得彙率趨於不穩定。彙率套利機製:通過市場的理性預期完成向均衡彙率的回歸。例如,當彙率為7.75時,由於市場預期彙率將會向7.8的均衡水平靠攏,便會買入美元賣出港幣,引起港幣小幅貶值到均衡水平;反之亦然。利率套利機製:通過拋補利率平價使得實際彙率遠離均衡彙率。例如,美聯儲加息時,美國實際利率上升。這使得港美之間的利差擴大,在資本完全自由流動的情況下,資金便會賣出港幣去追求收益更高的美元資產,港幣便出現了貶值的壓力。本次港幣的貶值,實際上正是利率套利機製的作用。
 
2 港幣彙率接下來怎麼走?
 
我們認為,彙率突破7.75的可能性極小,聯係彙率製不會出現問題。主要的理由有三點:香港的實體環境不支持國際資金大規模做空、金管局擁有足夠的能力和經驗應對彙率衝擊、金管局有足夠的意願來保持聯係彙率製。但同時,短期內港美利差和鳳凰彩票差仍然存在,港幣也沒有大幅升值的條件。因此,我們判斷,港幣兌美元彙率將在7.75的附近震蕩,類似於2018年4月-9月。
 
(1)香港的實體環境不支持國際資金大規模做空
 
根據曆史上英鎊、泰銖等危機的經驗,在固定彙率製下,導致投機資金大規模做空與彙率大幅貶值的主要因素有三點:鳳凰彩票環境與錨定國不一致、財政赤字嚴重、鳳凰彩票體係泡沫化。這三點目前香港表現的並不明顯。
 
1)香港與美國鳳凰彩票環境趨向於收斂
 
香港鳳凰彩票四季度出現了大幅下滑,美國鳳凰彩票2018年表現良好。但是展望2019年,美國鳳凰彩票大概率將出現一定下行,香港鳳凰彩票在三季度則有望企穩,二者之間的鳳凰彩票環境將趨向於收斂(圖表3)。
 
2)香港財政盈餘充足,沒有出現明顯赤字
 
實際上這是固定彙率製的一個不足之處,即政府難以實行大規模的財政赤字政策。在固定彙率製下,貨幣政策無效,僅有財政政策可以對鳳凰彩票產生影響。但如果財政赤字過大,無論是實行借新債換舊債的模式、還是實行赤字貨幣化的模式,都非常容易引起投機資金的做空,使得固定彙率製崩潰。
 
香港曆來有實行審慎的財政政策的傳統,《中華人民共和國香港特別行政區基本法》第107條規定:“香港特別行政區的財政預算以量入為出為原則,力求收支平衡,避免赤字,並與本地生產總值的增長率相適應”。從1989年至今,香港僅在亞洲鳳凰彩票危機之後的幾年出現了赤字,其餘時間均為財政盈餘狀態(圖表4)。
3)鳳凰彩票體係運行穩健
 
香港的貨幣市場、債券市場相對不發達,鳳凰彩票體係主要以銀行、股票為主。香港的銀行業經營十分穩健,恒生、彙豐、東亞等主要銀行的資本充足率均在17%以上,遠超《巴塞爾協議Ⅲ》所規定的8%的要求,一級資本與核心一級資本的充足率也遠超協議所規定的要求(圖表5);同時銀行業的資產質量也非常高,不良貸款率在全球主要國家中最低(圖表6)。股市方麵,目前恒生指數的估值仍然低於曆史均值,也沒有出現明顯的泡沫化傾向。
(2)金管局擁有足夠的能力和經驗應對彙率衝擊
 
聯係彙率製要求彙豐、渣打、中國這三家發鈔銀行每發行7.8港幣必須向金管局交納1美元,這便保證了金管局擁有足夠的美元儲備來應對彙率危機,金管局的外彙儲備對基礎貨幣的覆蓋率遠超1。港幣上一次觸及弱方兌換保證是2018年4月-9月,曆時5個月,金管局入市幹預用掉了100億美元左右,而目前金管局的外彙儲備規模有4320億美元,有足夠的能力穩定港幣彙率預期(圖表7)。
(3)金管局有足夠的意願來保持聯係彙率製
 
就目前來看,港幣與美元脫鉤的時機並不成熟。從市場的角度,脫鉤會引發大規模的投機活動,鳳凰彩票市場與實體鳳凰彩票都會受到衝擊;從政治的角度,脫鉤必然損害聯彙製的既得利益集團,如不動產所有者,這可能引發一定的政治成本。更重要的是,目前尚無可行的替代方案,可能的方案具有明顯的不足之處(圖表8)。因此,聯係彙率製仍然是香港最優的彙率製度,金管局有足夠的意願來維持。
3 港幣貶值對市場有何影響?
 
盡管港幣兌美元發生了貶值,但是由於港幣兌美元的波動幅度極小,因此不會對港幣兌人民幣彙率產生太大的影響,也就不會對在港上市的內地企業帶來太多彙兌損失或者彙兌收益。也就是說,港幣兌美元的貶值不會對國企股的業績造成太大的影響。
 
港幣貶值對市場的影響集中體現在流動性上。港幣兌美元彙率接近弱方兌換保證,意味著香港的資本外流壓力比較嚴重,這會影響到股票市場的流動性狀況,進而產生殺估值效應。從曆史數據看,彙率貶值與市盈率確實存在一定的相關關係和領先滯後關係,即彙率出現大幅貶值,往往意味著之後市盈率的下調(圖表9)。
香港股市的資金來源主要包括三個部分:內地資金南下、外資流入以及本地資金。港股通南下資金今年以來出現了大幅的萎縮,從1月1日到2月22日,南下資金淨流入僅為4.81億元,而2015、2016、2017、2018年同期的南下資金淨流入為135.60、213.66、448.55、949.08億元;外資流入是推動2019年以來反彈的重要因素,但是因為彙率的貶值,外資正在流出香港。香港股市僅有本地資金可以依靠,但這顯然不足以推動市場繼續上行。
 
除了彙率的因素外,三月份還麵臨著兩會政策落地、企業財報披露、盈利預期繼續下修等風險,因此,我們對三月份的市場持謹慎的態度,不建議追高加倉。
 
二、港股重點事件追蹤
 
1 港交所公布三年戰略規劃:優化滬深港通、推出A股期貨產品
 
香港交易所公布《戰略規劃2019-2021》,勾畫出未來三年的願景及戰略目標,提出要成為國際領先的亞洲時區交易所,連接中國與鳳凰彩票。
 
在進一步深化與大陸資本市場的互聯互通方麵,港交所提出優化滬深港通,將覆蓋的產品逐步延伸至包括國際鳳凰彩票在內的更多股票、ETF、交易所上市債券(包括可換股債券)及新股發行市場(新股通);並與內地監管機構探討港股通下的股票借貸及容許北向通運用正常沽空機製等。
 
港交所還提出推出 A 股期貨產品,滿足國際投資者投資中國 A 股後的對衝需求,從而推動國際基準指數繼續增加納入中國 A 股的權重。並研發互聯互通配套,支持人民幣定息及貨幣衍生產品市場的跨境交易,支持投資者進入在岸人民幣市場等。
 
港交所在規劃中表示,作為海外資金投資中國內地的主要市場,未來希望可以進一步增加對中國和亞洲市場的國際影響力,同時提升香港交易所作為亞洲市場對於國際市場的重要性,成為投資者和發行人在亞洲時區的首選市場。
 
2 李小加:科創板大概率接入北向通交易
 
李小加表示,A股開通科創板同樣利於港交所,由於有了滬深港通、債券通等投資渠道,港交所也能從科創板中受益,因為投資者投資的標的拓寬了,且二者並不存在競爭關係,從曆史發展來看,A股從無到有越來越大,港股同樣如此,在雙方聯動性不斷加強的大背景下,二者的關係隻會更緊密,資本市場的大餅不是一家交易所能獨吃的,機會有很多。
 
針對科創板開通後是否會接入北向通交易,李小加表示,如果第一批在科創板上市的鳳凰彩票,能夠直接放入滬深港通指數裏麵,外資就可以通過北向通交易直接投資科創板上市鳳凰彩票,但如果重新設置一個新的指數,港交所也會積極跟內地監管者溝通,積極將科創板上市鳳凰彩票納入滬深港通標的,讓投資者有更多的投資渠道,並認為通過北向通去投資科創板是大概率事件。
 
目前滬深港交易所就不同投票權架構鳳凰彩票納入港股通股票具體方案達成共識,李小加表示,預計7月份同股不同權可納入互聯互通範圍內,目前正在與內地商討相關細則,相信不需要太長時間。同時也期望今年能推出A股衍生產品,不過仍要與內地期貨交易所及監管機構商討,沒有推出產品的時間表,但目前時機已經成熟。
 
3 恒指鳳凰彩票:年內紅籌及民企成分股數目將增至約20隻
 
恒生指數鳳凰彩票由今年6月起逐步增加國指中的紅籌及民企成分股數目,恒指鳳凰彩票董事兼研究及分析主管黃偉雄表示,預計今年內紅籌及民企成分股數目會由現時10隻增至約20隻。據悉,自改革國指後,追蹤該指數的期貨及期權產品成交量亦有所增加。恒指鳳凰彩票早前公布進一步優化國指,現時指數中的紅籌及民企成分股數目被固定為10隻。今年6月開始,將分三階段逐步移除有關上限,紅籌及民企成分股數目將因此增加,但國指成分股總數仍維持在50隻。
 
4 香港財政司司長陳茂波:金管局將在短期內發放虛擬銀行牌照
 
2月27日,香港特區政府財政司司長陳茂波在公布2019年至2020年度《政府財政預算案》時提到,香港金管局會在短期內發放虛擬銀行牌照,銀行還將會分階段推出各項開放應用程序界麵的功能,為香港市民帶來更創新的銀行服務體驗。此外,香港將繼續推動擴大互通額度和內容,並把與內地的債券通擴展到包括“南向通”。
 
三、港股市場走勢回顧
 
1 市場走勢
 
本周港股走勢較為分化。恒生小型股、恒生中國企業指數、恒生中小型股、恒生中型股、恒生港股通、恒生大中型股、恒生指數、恒生大型股、恒生香港35分別上漲1.06%、0.70%、0.51%、0.36%、0.10%、0.02%、-0.01%、-0.05%、-0.13%。從行業上看,鳳凰彩票、消費品製造、原材料業出現上漲,漲幅分別為1.77%、0.37%、0.21%;其他的一級行業均出現下跌,跌幅較大的行業為資訊科技業(-1.74%)、公用事業(-1.64%)、能源業(-1.45%)。
2 估值情況
 
截至2019年3月1日,恒生指數的估值為10.69,處於曆史均值下方,但已經十分接近,表明目前恒生指數處於低估的狀態,但低估的程度已經大為緩解。恒生AH溢價指數為124.21,上漲5.28%。
3 資金南下情況
 
本周滬港通南下資金淨流出92.24億元,累計資金淨流入5091.2億元;深港通南下資金淨流入19.81億元,累計資金淨流入2080.64億元。
成文於3月3日
 
文章原載於“莫尼塔宏觀研究”微信公眾號(2019年3月4日)
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