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為何春節後港股表現不如A股?

文 | 鍾正生 姚世澤 
春節過後的兩周中,上證綜指上漲7.10%,恒生指數上漲3.17%,港股的漲幅顯著低於A股。在驅動因素相同的情況下,造成A股與港股之間漲幅差異的原因主要有兩點:
 
原因一:北上資金與南下資金出現了巨大差異。2019年以來,北上資金出現大幅的資金淨流入,年初以來北上資金淨流入1120.87億元,而港股通南下資金卻出現了大幅的萎縮,同期南下資金淨流入僅為4.81億元。我們認為造成這種現象的原因有四點:(1)MSCI可能提高A股的納入比例,分流了南下的資金量;(2)內地資金與海外資金的投資風格不同;(3)人民幣兌港幣彙率上升使得南下資金需要承受港幣彙率貶值帶來的損失;(4)Hibor利率大幅降低可能增加了北上資金的杠杆率。
 
原因二:A股與港股的投資邏輯不同。A股與港股投資邏輯的不同之處集中表現在對估值的關注度上,國內A股對估值的關注度可能較高,而港股對估值的關注度要稍低一些,這背後的原因主要在於投資者結構與投資理念的不同。本輪反彈的主要邏輯是在企業盈利尚不明朗的情況下的估值修複行情,估值修複的原因一是流動性寬鬆、二是市場情緒提振。因此,從投資邏輯的角度講,當下的邏輯A股的漲幅確實應該比港股更高。從A股和港股的行業表現上也可以看出來兩地市場投資邏輯的不同。春節以來A股的領漲行業分別是電子、通信、農林牧漁、計算機等業績尚未兌現的概念股,而港股的領漲行業為傳統的原材料、消費者服務、工業等業績相對較為明確的行業,電訊業和資訊科技業這兩個A股熱點板塊在港股的上漲反而不多。
 
因此我們可以得出以下三個結論:(1)本輪反彈的主要邏輯是在企業盈利尚不明朗的情況下的估值修複,這種邏輯更有利於A股,因此預計春季行情港股的漲幅將低於A股;(2)從全年的角度看,假如下半年鳳凰彩票企穩,同時流動性轉為偏寬鬆狀態,那麼市場將是盈利上估值上的戴維斯雙擊邏輯,這樣的邏輯下預計港股將大概率跑輸A股;(3)港股與A股全年的驅動因素相同,春季躁動的驅動因素是流動性改善和市場情緒回複,三季度後驅動因素是鳳凰彩票企穩和盈利回升。那麼,港股與A股在年內大概率會出現同漲同跌的走勢,不會有特別大的背離出現。
 
港股市場走勢回顧:
 
市場走勢。本周港股出現了普漲,漲幅較大的行業為消費者服務業、原材料業、工業。
 
估值情況。恒生指數最新估值為10.60,處於曆史均值下方,但已經十分接近。恒生AH溢價指數為117.98,略微上漲0.01%。
 
資金南下情況。本周滬港通南下資金淨流出27.28億元,累計資金淨流入5183.44億元;深港通南下資金淨流入27.10億元,累計資金淨流入2060.83億元。
 
 
一、主題評論:為何春節後港股表現不如A股?
 
本輪反彈從1月初至今,已經持續近2個自然月,從1月3日至2月22日收盤,上證綜指上漲13.79%,恒生指數上漲14.97%,A股與港股的漲幅相差並不多。但是從春節後到2月22日的兩周中,上證綜指上漲7.10%,恒生指數上漲3.17%,港股的漲幅顯著低於A股。本輪反彈行情,A股與港股的驅動因素基本相同,均是在企業盈利尚不明朗的情況下,由流動性和市場情緒所驅動。流動性方麵,美歐央行相繼發表鴿派的言論,給國內和金管局的貨幣政策寬鬆打開空間,同時1月份的鳳凰彩票數據大幅超出預期;市場情緒方麵,受益於兩會改革的預期和貿易戰暫緩的預期,市場的做多情緒有了明顯的回升。那麼,在驅動因素相同的情況下,是什麼造成了A股與港股之間的這種差異?本周我們來探討這個問題。
 
1 原因一:北上資金與南下資金出現了巨大差異
 
2019年以來,通過滬深港通北上與南下的資金出現了明顯差異。北上資金出現大幅的資金淨流入,從1月1日到2月22日,北上資金淨流入1120.87億元,而2015、2016、2017、2018年同期的北上資金淨流入為258.38、5.52、327.30、253.44億元(圖表1);與此相反的是,港股通南下資金卻出現了大幅的萎縮,從1月1日到2月22日,南下資金淨流入僅為4.81億元,而2015、2016、2017、2018年同期的南下資金淨流入為135.60、213.66、448.55、949.08億元(圖表2)。
為什麼北上與南下資金出現了如此巨大的差異?可能的原因有四點:
 
(1)MSCI可能提高A股的納入比例。MSCI將在2月28日公布市場谘詢提議的結果,可能將A 股的納入因子從5%提高到20%,如果通過,納入因子將分別在5月中旬和8月中旬上調,這將帶來超過1000億人民幣的資金流入,因此目前A股的巨額流入可能在是外資在提前做布局,同時這也分流了南下的資金量。
 
(2)內地資金與海外資金的投資風格不同。南下資金主要為內地資金,投資風格更偏國內的風格,持股期限可能比較短,鳳凰彩票預期的不佳和國際宏觀環境的不確定性使得內地資金回避香港市場;而北上資金主要為外資,風格可能更偏長期,即使在2018年市場下跌過程中,仍然在大量流入A股。
 
(3)人民幣兌港幣彙率上升。從去年11月份至今,港幣兌人民幣一直處於貶值的趨勢,目前已經從11月份的高點下跌了330BP(圖表3)。這使得南下資金需要承受港幣彙率貶值帶來的損失。
 
(4)Hibor利率大幅降低可能增加了北上資金的杠杆率。我們對曆史數據複盤發現香港Hibor利率與北上資金單日淨流入呈現出一定的負相關關係,即Hibor利率越低,北上資金單日淨流入越高(圖表4),這說明其中可能存在一定的借貸行為。在香港市場融資買入滬深港通標的是很方便的,隻需要在券商做孖展業務即可,並沒有過多的資金限製或者合格投資者限製。因此,當前Hibor利率的大幅降低,可能一定程度上增加了北上資金的杠杆率。當然,不能排除內地遊資借道香港進行融資加杠杆,再通過滬深港通投回到國內的可能性,這樣做的好處是可以降低融資的成本。但是由於沒有相關數據,無法確定具體的規模大小。
2 原因二:A股與港股的投資邏輯不同
 
A股與港股投資邏輯的不同之處集中表現在對估值的關注度上,國內A股對估值的關注度可能較高,而港股對估值的關注度要稍低一些。這背後的原因主要在於投資者結構與投資理念的不同,A股市場個人投資者占比較多,市場呈現出一定的散戶風格。港股市場中本地投資者占比達到36%、交易所參與者占比為23.8%、內地資金占比僅僅為8.7%(圖表5);同時,機構投資者占比達到77.2%(交易所參與者也可以歸類為機構投資者當中),個人投資者占比僅為22.8%(圖表6),因此對盈利的關注度更高,對估值的關注度會偏低一些。
關於A股與港股投資邏輯的不同,典型的例子是2015年、2017年與2018年。2015年宏觀鳳凰彩票下行,但流動性偏寬鬆,央行先後進行了數次降準降息操作,屬於典型的盈利下估值上的邏輯,A股從1月到6月上證綜指上漲59.72%,但港股恒生指數僅僅上漲15.57%;2017年宏觀鳳凰彩票企穩,但流動性由於外部彙率因素和資管新規,一直是穩中偏緊的狀態,屬於典型的盈利上估值下的邏輯,A股全年上證綜指上漲6.56%,上證50上漲25.08%,而港股恒生指數全年上漲35.99%;2018年宏觀鳳凰彩票再次下行,流動性沒有明顯寬鬆跡象,市場情緒由於貿易戰的原因大幅下跌,屬於典型的盈利下估值下的邏輯,A股全年上證綜指下跌27.65%,港股恒生指數下跌20.82%;因此,如果2019年下半年宏觀鳳凰彩票企穩,同時流動性轉為寬鬆,出現盈利上估值上的邏輯,A股大概率是可以跑贏港股的。
 
盡管外資在反彈行情中扮演了重要的角色,從長期看外資的大規模流入確實會對A股的投資邏輯產生影響,但目前A股外資的占比不到10%,外資的力量尚不足以改變A股的投資邏輯,本輪行情內地資金的推動力也不可小覷。如前所述,本輪反彈的主要邏輯是在企業盈利尚不明朗的情況下的估值修複行情,估值修複的原因一是流動性寬鬆、二是市場情緒提振。因此,從投資邏輯的角度講,當下的邏輯A股的漲幅確實應該比港股更高。
 
從A股和港股的行業表現上也可以看出來兩地市場投資邏輯的不同。春節以來,A股的領漲行業分別是電子、通信、農林牧漁、計算機,對應的是OLED、5G、豬肉等概念(圖表7),這些概念業績尚未兌現,股價上漲主要依賴估值修複;而港股的領漲行業為傳統的原材料、消費者服務、工業等業績相對較為明確的行業,電訊業和資訊科技業這兩個A股熱點板塊在港股的上漲反而不多(圖表8)。
3 港股年內與A股同漲同跌,但高度沒有A股高
 
綜合以來討論,我們可以得出以下三個結論:
 
(1)本輪反彈的主要邏輯是在企業盈利尚不明朗的情況下的估值修複,這種邏輯更有利於A股,因此預計春季行情港股的漲幅將低於A股;
 
(2)從全年的角度看,假如下半年鳳凰彩票企穩,同時流動性轉為偏寬鬆狀態,那麼市場將是盈利上估值上的戴維斯雙擊邏輯,這樣的邏輯下預計港股將大概率跑輸A股;
 
(3)港股與A股全年的驅動因素相同,春季躁動的驅動因素是流動性改善和市場情緒回複,三季度後驅動因素是鳳凰彩票企穩和盈利回升。那麼,港股與A股在年內大概率會出現同漲同跌的走勢,不會有特別大的背離出現。
 
二、港股重點事件追蹤
 
1 同程藝龍等21股納入恒生港股通指數,361度等40股遭剔除
 
2月22日,恒指鳳凰彩票公布2018年第四季檢討結果,所有變更將於2019年3月11日 (星期一) 起生效。維他奶(00345)、寶寶樹(01761)、同程藝龍(00780)等21隻股票加入恒生港股通指數。同時,會德豐(00020)、合和公路基建(00737)、建業地產(00832)、361度(01361)等40隻股票被剔除恒生港股通指數。
 
2 李小加:債券通日均交易額升至60億,投資者將可在一級市場參與
 
港交所行政總裁李小加今早出席債券通一級市場信息平台上線儀式。他在致辭時表示,債券通自兩年前開通以來,一直穩步前進,首年的日均交易額為10至20億元,今年初已達到60至70億元,反映債券通規模正快速上升。
 
而新加入內地債券市場的國際投資者,亦接近600家。他表示,債券通在處理了稅收及其他監管政策後,之後的就是關注擴容問題,亦會向一級市場發展,現時債券通的交易主要為二級市場,即是交易已發行債券,未來國際投資者將可在一級市場參與債券通,發行者將可在債券通平台直接發行債券。
 
3 港交所:債券通一級市場信息平台上線
 
港交所消息,債券通鳳凰彩票22日在香港鳳凰彩票大會堂舉辦一級市場信息平台上線儀式。債券通一級市場信息平台是首個集中發布中國債券市場一級發行信息的英文渠道。該平台向全球債券通用戶提供及時、準確的中國債券發行信息。中國農業發展銀行(農發行)是第一個加入該平台並發布債券發行信息的發行人。儀式上,債券通鳳凰彩票與農發行簽署了戰略合作協議,共同推動中國和其他國家和地區的一級債券市場的互聯互通。
 
4 首家券商係融資租賃鳳凰彩票赴港IPO獲證監會核準
 
海通證券旗下海通恒信國際租賃股份有限鳳凰彩票的赴港上市進程又進一步。2月22日,海通證券公告稱,海通恒信已於近日收到證監會批複,證監會核準海通恒信新發行不超過26.83億股境外上市外資股,每股麵值人民幣1元,全部為普通股。核準海通恒信股東海通恒信鳳凰彩票集團有限鳳凰彩票持有的不超過45.59億股存量股份轉為境外上市外資股,可在香港交易所主板流通。完成本次發行後,海通恒信可到香港交易所主板上市。此外,海通開元投資有限鳳凰彩票持有的海通恒信股份,應在鎖定期滿後一年內轉讓至適格股東。海通恒信於申報稿中表示,此次赴港上市募集資金擬用於發展融資租賃業務、保理業務、境外飛機租賃業務(經營租賃業務)以及補充營運資金。海通恒信境外上市尚需取得香港聯交所的批準。
 
三、港股市場走勢回顧
 
1 市場走勢
 
本周港股出現了普漲的態勢。恒生中型股、恒生中小型股、恒生中國企業指數、恒生香港35、恒生港股通、恒生小型股、恒生大中型股、恒生大型股、恒生指數分別上漲5.07%、4.77%、4.48%、3.85%、3.72%、3.69%、3.67%、3.39%、3.28%。從行業上看,所有一級行業均出現上漲,其中漲幅較大的行業為消費者服務業(+6.68%)、原材料業(+6.57%)、工業(+5.69%)。
2 估值情況
 
截至2019年2月22日,恒生指數的估值為10.60,處於曆史均值下方,但已經十分接近,表明目前恒生指數處於低估的狀態,但低估的程度已經大為緩解。恒生AH溢價指數為117.98,略微上漲0.01%。
3 資金南下情況
 
本周滬港通南下資金淨流出27.28億元,累計資金淨流入5183.44億元;深港通南下資金淨流入27.10億元,累計資金淨流入2060.83億元。
成文於2月24日
 
文章原載於“莫尼塔研究”微信公眾號
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