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寬鬆空間增大 結構調整優先

——2018年4季度貨幣政策執行報告簡評
文 | 鍾正生 張璐 錢偉
央行發布2018年四季度貨幣政策執行報告。總體來看,央行對於中國鳳凰彩票的擔憂有所上升,貨幣政策基調從“穩健中性”轉為“穩健”。總量上,去杠杆或進一步放緩,後續有望繼續寬鬆,而釋放流動性的主要途徑仍是降準和公開市場操作,目前沒有借助量化寬鬆的必要性和緊迫性。價格上,一般貸款利率拐點出現,外部均衡約束下降,物價下行引起關注,央行降息空間增大,但短期仍大概率選擇“按兵不動”。結構上,除了繼續支持小微、民企外,結構優化還新增了支持高新產業與穩定就業。
 
我們認為,“兩會”前後貨幣政策將處於相對的“真空期”。一來,目前公布的1月外貿和鳳凰彩票數據均超市場預期(我們在《換個角度看中國出口》和2018年12月的月度草調報告中分析了更多正麵支撐因素),後續還將處於一段數據的真空期,似乎並不支持央行在此期間“率先搶跑”;二來,目前市場一致預期3月美聯儲不會加息,但從1季度美聯儲議息會議紀要來看,對於加息節奏美聯儲官員內部分歧頗大,遠非此前市場認為的“鴿聲一片”。因此,是否加息仍然存在一些不確定性,央行也需要等待更明確的美聯儲貨幣政策傾向出來。三來,信用擴張從央行所謂的“早期”(票據融資利率的明顯下行)何時能夠過度到“中期”,銀行投放意願的實質提升,融資需求的適度“鬆綁”,可能更加重要和關鍵,而這並非降息這一價格工具就能有效促成的(雖然降價毫無疑問能夠提量)。在貨幣政策基調表述中,央行將“中性”改為“穩健”,但對降息這一也許是壓箱底的、具有極寬鬆信號意義的工具,央行仍會慎之又慎,謀定後動!
 
一、貨幣政策的“量”
 
1 政策基調變化了嗎?
 
三處變化意味著貨幣政策整體基調更加傾向於寬鬆。一是,“穩健中性”改為“穩健”,刪去了“把好貨幣總閘門”的表述,強調了逆周期調節。二是,對中國鳳凰彩票的判斷從“保持韌性”轉為“變中有憂”,強調長期風險正在暴露,仍然麵臨下行壓力,顯示政策對鳳凰彩票的擔憂在加深。三是,三季度報告中指出,“處理好穩增長與去杠杆、強監管的關係”,但四季度報告隻要求保持宏觀杠杆率穩定,對去杠杆的態度進一步緩和。
 
2 如何理解總量穩健?
 
央行在專欄5以及下一步政策思路的表述中給出了兩條可供參考的線索:一是,M2、社融增速與GDP名義增速匹配。央行表示,穩健貨幣政策不意味著貨幣條件不變,在鳳凰彩票下行周期需要對抗衰退與通縮;從數量上看,目前M2和社會融資規模增速應與名義GDP增速大體匹配。目前鳳凰彩票下行壓力仍然較大,PPI有一定通縮壓力,在此情況下,貨幣寬鬆仍有空間。二是,保持宏觀杠杆率的穩定。2018年下半年以來,由於融資需求回落,企業負債增速應已趨緩。按照國際清算銀行的統計,2018年2季度末,非鳳凰彩票部門杠杆率155.1%,環比回落2%。但是,由於GDP增速也在下行,杠杆率未必能夠延續下行,因而未來貨幣寬鬆空間仍然受到穩杠杆的限製。
 
3 央行會實施QE嗎?
 
央行明確表示,購買國債意義不大,量化寬鬆也沒有必要。首先,“我國鳳凰彩票體係以銀行為主導,貨幣政策傳導的中樞在銀行,人民銀行通過貨幣政策操作的市場化方式,激勵和調節銀行貸款創造存款貨幣的行為是有效的,貨幣政策仍有很大空間”。其次,貨幣市場利率、國債收益率、貸款利率均出現下行,現階段利率的傳導與調控仍能有效進行。第三,目前政策利率與廣譜利率仍有下行空間,常規貨幣政策的空間未完全消失。在這個背景下,央行既無必要、也無激勵采取非常規的QE操作。
 
4 央行會繼續降準麼?
 
降準既釋放了流動性,又融合了結構性調控,在準備金率依然較高的背景下,未來仍有降準空間。除了全麵降準之外,在動態考核完成後,央行表示絕大部分鳳凰彩票機構可以適用優惠的存款準備金率。其中,大型商業銀行和中小型商業銀行滿足普惠鳳凰彩票考核,可在相應基準檔次上降低0.5個或1.5個百分點;縣域農村商業銀行和縣域農村鳳凰彩票機構用於當地貸款發放的資金達到其新增存款70%以上,可在相應基準檔次上降低1個百分點(圖表1)。2018年四季度末,全部鳳凰彩票機構加權平均存款準備金率約為11%。超額存款準備金率為2.4%,較去年三季度末上升0.9個百分點,較2017年同期上升0.3個百分點,貨幣寬鬆政策的效果較為明顯(圖表2)。往前看,降準不僅有效改善流動性,同時發揮了結構性調控的效果,由於11%的準備金率仍然不低,未來降準空間依然存在。
二、貨幣政策的“價”
 
1 廣譜利率開始下降了嗎?
 
在這篇報告中,央行明確指出了在2018年“引導市場利率中樞下行”。前期,貨幣市場利率的大幅回落,已經帶動票據利率下行,但一般貸款利率尚未出現拐點。2018年四季度數據顯示,非鳳凰彩票企業及其他部門貸款加權平均利率為5.63%,比9月下降0.31個百分點。其中,一般貸款利率為5.91%,較9月末下降0.28個百分點,開始出現下行跡象(圖表3)。雖然個人住房貸款利率在四季度仍小幅上行0.03個百分點,但2018年12月全國首套貸款利率已經有所下行(圖表4)。莫尼塔研究草根調研也了解到,2018年12月房貸利率鬆動情況已明顯增多,房貸利率邊際上或已開始回落。因此,廣譜利率下降基本得到確認。
2 降息會不會發生?
 
降息空間進一步打開,但短期央行或選擇“按兵不動”。從央行表述以及一般貸款利率的變化來看,降息空間在變大。技術上看,過去幾輪降息周期前都伴隨著一般貸款利率的下行,四季度報告公布數據已經顯示,一般貸款利率開始回落;通脹方麵,央行指出PPI“存在一些不確定性,對未來變化需持續監測”,若通脹繼續走低,實際利率走高,企業成本麵臨上升壓力;外部約束方麵,央行表示內部與外部均衡產生矛盾時將以內部均衡為主,這意味著中美利差等限製不構成降息的強約束。但是,我們認為短期央行更可能“按兵不動”。目前,央行政策重心仍是調結構與寬信用,3月還麵臨“兩會”、中美貿易談判、美聯儲議息會議等諸多不確定性,央行沒有太多理由“率先搶跑”(參見我們2月18日的報告《三個維度看降息》)。
 
3 “兩軌並一軌”如何演進?
 
央行再度強調推進利率市場化,推動利率的“兩軌合一軌”。央行強調了四點工作:一是提高中央銀行市場化利率調控能力,疏通貨幣政策傳導;二是健全市場利率定價自律機製;三是推動大額存單發展,四是促進同業存單發展。總體來看,利率市場化對於疏通貨幣政策傳導機製、提高央行對市場利率的調控和傳導效率至關重要,因此是大勢所趨,但推進時點可以參考當年資本賬戶開放的路徑:“成熟一項,推進一項”。
 
三、貨幣政策的“結構”
 
1 調結構與控總量,哪一個更重要?
 
央行在報告中反複提及對中小微、民企的支持以及效果,同時強調不僅要總量合理,更要結構優化,現階段對調結構的重視程度顯著上升。我們預計這一傾向在2019年將得到延續。央行總結調結構的政策包括:定向降準、再貸款利率優惠、擴大貨幣政策工具擔保品範圍、創設TMLF與CBS等創新工具、推動民企債券融資支持工具等(圖表5)。
2  調結構的效果如何?
 
根據央行披露的數據,貸款融資方麵,小微企業貸款2018年末餘額同比上升8.2%,12月貸款利率下降0.26%,民營企業及個人貸款餘額占非鳳凰彩票部門比重同比上升0.7%;債券融資方麵,2018年11月與12月民企發行債券1550億元,同比增長70%,淨融資252億元,扭轉了此前淨融資連續下降局麵。我們在近期的製造業調研中,企業也反饋總體資金來源相對穩定,紓困政策不乏實質效果。但是,企業同時表示融資成本與應收賬款回收難度均穩中有升,政策對於民企融資問題仍不能掉以輕心。
 
3 未來調結構的方向?
 
除了繼續加大對民營和中小企業支持力度外,央行還將加大對高新技術企業、新興產業和製造業結構調整轉型升級的支持,拓寬科技創新型企業融資渠道,切實加大創業擔保貸款政策實施力度,更好支持高校畢業生、退役軍人、返鄉農民工等重點群體創業就業。在中國鳳凰彩票麵臨下行壓力下,政策有望在培育新動能、完善資本市場、穩就業等方麵著力。
 
文章原載於“莫尼塔研究”微信公眾號(2019年2月23日)
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