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人民幣彙率強勢上漲

文 | 鍾正生 錢偉
報告摘要
地方債發行加速、城投債市場回暖。繼1月份發行地方債4180億後,本周與下周地方債將再度密集發行3641億元。城投債在春節前延續回暖態勢,1月發行3317億元,淨融資1665億元。二者均實現連續4個月回升。其主要影響在於:1)融資環境改善有助於緩解地方債務風險。2019年,地方債到期規模1.31萬億,顯著高於去年8400億;城投債到期規模1.78萬億,與去年基本持平,償付壓力仍然不小。融資環境的好轉,意味著通過“借新還舊”等方式化解存量債務的機會增大,大麵積違約的風險下降。2)發行節奏可能是影響鳳凰彩票企穩時點的重要因素。目前市場關注的一個核心問題是社融能否保持高增、鳳凰彩票企穩會不會提前。短期來看,基建在融資需求中的確定性最高,而這部分需求主要體現在地方債與城投債上。這意味著,如果地方債與城投債的發行情況持續超過預期,那麼鳳凰彩票提前企穩的可能性就更大,而債券市場麵臨的調整壓力也就越大。
 
實體鳳凰彩票:上遊能源:減產預期繼續推升油價,雖然需求麵臨下滑風險,但原油產量下降,油價短期下跌空間受限,疊加工業品價格繼續反彈,PPI環比有望繼續回升。中遊材料:受南方多雨的天氣影響,鋼鐵、水泥需求仍較低迷,現貨鋼價指數、水泥價格指數均走低,而鋼鐵社會庫存走高,基建帶來的實際需求釋放可能仍需時日。下遊地產:節後第2周,30城銷售環比繼續走高,一二三線城市集體回暖,綜合近期數據,我們認為尚不能確認地產銷售會繼續斷崖式下跌:一是剔除春節假期影響,節前一個月與節後兩周銷售的情況不算特別差;二是返鄉置業行情不再,可能與居民購房偏好變化有關,安居客調查顯示,2019年具有返鄉置業需求的人群比例有所下降;三是1月70大中城市房價保持平穩。食品價格:2019年1月生豬存欄環比跌幅進一步降至-5.7%,能繁母豬存欄環比跌幅也擴大至-3.56%,均為近兩年低點。市場近期對於未來豬肉供給的擔憂愈演愈烈,但短期豬肉價格尚未出現明顯反應。
 
鳳凰彩票市場:央行發布四季度貨幣政策執行報告,去杠杆或進一步放緩,政策有望繼續寬鬆;降息空間在增大,但短期央行仍大概率“按兵不動”。債券市場:貨幣政策維持寬鬆,短端利率很難大幅上行,鳳凰彩票下行壓力不會立刻緩解,國債回調的空間有限。但是,社融、出口等數據超預期,基建投資的效果可能逐步顯現,股票市場強勢也對債市起到一定壓製,在央行不降息的情況下,債券收益率進一步下行缺乏動力。人民幣彙率:本周人民幣強勢上漲。一方麵,美聯儲會議紀要未出現超出市場預期成分,疊加之前鳳凰彩票數據不佳,美元指數有所回落。另一方麵,特朗普表示本輪高級別經貿磋商取得較大進展,而中國外交部周三表示“不會搞競爭性貨幣貶值,也不會將彙率作為工具來應對貿易爭端”,對人民幣彙率形成支撐。
 
一、實體鳳凰彩票:2月地方債發行密集啟動
 
1 工業生產:生產平穩恢複
 
發電耗煤與工業品價格上行,節後生產平穩恢複。本周六大發電集團日均耗煤量環比回升24%,春節之後季節性反彈(圖表1)。南華工業品指數上漲3.1%(圖表2)。1月下旬流通領域50種重要生產資料中,15種產品價格上漲,28種下降,7種持平,環比跌幅收窄至-0.42%,延續改善態勢。
 
地方債發行加速與城投債市場回暖的影響如何?
 
2月地方債計劃發行3641億元,城投債在春節前保持回暖態勢。據財政部數據,1月全國發行地方政府債券4180億元。2月發行也已於2月20日啟動,當周發行規模達到1976億元。除了新疆四隻地方債中標利率較基準上浮40個BP之外,廣東、山西、湖南、上海、遼寧、山東等地均隻上浮25個BP。投標倍數來看,多數在20倍上下。下周預計仍將發行1665億元,2月總體規模將達到3641億元。與此同時,城投債的發行在春節前也保持回暖態勢。2019年1月城投債發行3317億元,淨融資額也達到1665億元,均實現連續4個月回升。受春節影響,截止本周,2月城投債發行212億元。
 
2019年到期規模依然較大,3月份與4月份的階段性壓力或最高。城投債方麵,不考慮年內發行到期的規模,萬得統計顯示,2019年全年到期償還規模約1.78萬億,與上年基本相當,償付壓力仍然不小。節奏上看,除3月2490億較高外,其餘月份的分布較為平均。地方債方麵,2019年到期規模約1.31萬億元,較2018年8400億高出不少。分布來看,3月與4月合計超過3000億元,二季度合計超過5000億,是階段性的高峰。
 
影響一:融資情況的好轉有助於降低整體違約風險。在到期規模較大、對地方隱性債務治理趨嚴、以及財政收入下滑的背景下,是否需要擔心大麵積違約的風險呢?第一,嚴控增量、化解存量是政策的基調。對增量債務的嚴控不意味著允許存量債務爆發係統性風險。據萬得資訊,鎮江市正在謀劃作為地方隱性債務化解試點城市,預計主體思路仍可能是借新還舊等方式。第二,貨幣政策趨於寬鬆,基建成為主要逆周期調節工具,地方債與城投債的融資環境邊際改善。近期地方債投標倍數均較高,上浮的幅度也基本為下限25個BP,說明市場對於地方債資產的青睞。而城投債除了發行規模回升外,信用利差也從去年年中的180個BP回落至120個BP左右。
 
影響二:發行節奏可能是影響鳳凰彩票企穩時點的重要因素。目前市場關注的一個核心問題是社融能否保持高增、鳳凰彩票企穩會不會提前。作為逆周期調節的基建投資,短期來看,在融資需求中的確定性最高,而這部分需求主要體現在地方債與城投債上。這意味著,如果地方債與城投債的發行情況持續超過預期,那麼鳳凰彩票提前企穩的可能性就更大,而債券市場麵臨的調整壓力也就越大。
2 上遊價格:原油價格繼續走高
 
減產繼續推升油價。本周美油上漲2.3%報57美元/桶,布油上漲0.8%報66.9美元/桶(圖表3)。EIA全美原油庫存微增0.8%。對全球原油產量下降的預期升溫,油價短期下跌的空間受限。
 
動力煤期貨價格回調。本周國內焦煤、動力煤、焦炭期貨價格分別上漲1.8%、下跌0.9%、上漲5.9%,動力煤現貨價格上漲1.1%(圖表4)。上遊秦港庫存下降0.1%,下遊電廠庫存下降0.5%。
 
工業金屬整體走高,金價保持強勢。本周LME主要工業金屬價格普遍上漲,銅價上漲4.1%,鋁價上漲3.2%(圖表5)。本周COMEX黃金上漲0.65%,創十個月新高。鐵礦石高位調整,本周環比下跌0.88%(圖表6)。
3 中遊產品:鋼鐵社會庫存超過去年同期
 
鋼鐵社會庫存繼續上升。本周螺紋鋼期貨價格環比上漲2%,現貨鋼價指數下跌0.5%(圖表7),社會庫存上升11.1%,連續7周延續回補趨勢,且幅度進一步超過去年同期(圖表8)。本周全國鋼廠高爐開工率上升0.14個百分點;唐山高爐開工率下降0.61個百分點,近期連續回升態勢終止。本周水泥價格指數下降1.2%,玻璃價格指數上漲0.2%。PTA、瀝青、橡膠等期貨價格大幅上升。從主要工業品期貨價格走勢來看,市場對於節後複工以及基建等預期情況較為樂觀。
 
工信部表示2019年平板玻璃行業下行壓力仍然較大。2019年平板玻璃行業麵臨的宏觀環境總體穩定,在房地產新建項目以及現存建築節能改造的拉動下,建築玻璃領域有望保持穩定,光伏光熱玻璃、交通工具玻璃、農業設施玻璃等將保持增長,但是產能過剩等結構性矛盾依舊存在,行業下行壓力仍然較大。
4 下遊地產:節後市場開始複蘇
 
節後第二周30城銷售開始回暖。本周30大中城市商品房成交麵積42萬平米,環比上漲76%,一二三線集體回暖(圖表9)。上周100大中城市土地供應開始恢複,但仍處於較低水平(圖表10),十大城市現房可售麵積下降0.3%,但受製於銷售季節性轉淡,去化周期上升至49.8周。
 
2019年春節返鄉置業需求下降。根據50同城與安居客調查報告,2019年被訪者中,52.7%人群有回到老家及周邊城市買房意向,這一數字在2018年則為58.7%,占比呈現下降趨勢。而希望在工作城市買房的人群占比則由25.2%大幅提高至38%。購房偏好的變化有望支撐一二線城市銷售的進一步回暖。
 
1月70大中城市房價表現平穩。雖然銷售有所下滑,但房價仍然具有一定韌性。統計局公布1月70大中城市房價走勢,58城新建商品住宅價格環比上漲,去年12月為59城。二手房方麵,一二線城市環比下降0.1%,三線城市環比仍上漲0.2%。房價相對平穩的重要原因之一是庫存整體不高,中證報數據顯示,經過三年時間去庫存,目前僅三亞、廈門、香河、大廠等12地存銷比超過20個月。
5 食品價格:農產品價格節後回落
 
1月生豬存欄跌幅進一步擴大。本周農業部主要農產品200指數環比下降1.03%,春節漲價階段可能告一段落(圖表11)。總體來看,今年春節期間農產品價格略低於去年同期。分項來看,豬肉、蔬菜、鮮果、雞蛋等全線下跌,豬肉在上周反彈後再度下跌(圖表12)。2019年1月生豬存欄環比跌幅進一步降至-5.7%,能繁母豬存欄環比跌幅也擴大至-3.56%,均為近兩年低點。市場近期對於未來豬肉供給的擔憂愈演愈烈,但短期豬肉價格尚未出現明顯反應。
 
消息麵上,為防治非洲豬瘟疫情,農業農村部發布征求意見稿,全國將被劃分為北部區、西北區、東部區、中南區、西南區五大區域,推進區域內動物重大疫病聯防聯控,降低疫情擴散風險。中央一號文件提出,主動擴大國內緊缺農產品進口,拓展多元化進口渠道。
二、鳳凰彩票市場:貨幣政策延續寬鬆
 
1 貨幣市場:貨幣市場利率普遍上升
 
央行小幅投放,貨幣市場利率普遍上升。本周央行累計開展600億元逆回購操作,因無逆回購到期,本周實現淨投放600億元。下周公開市場將有600億元逆回購到期。銀行間質押式回購利率有所上升(圖表13)。同業存單發行利率與上周基本持平(圖表14)。央行公布四季度貨幣政策執行報告,總體基調由“穩健中性”轉為“穩健”,預計資金麵仍將維持寬鬆。
 
央行發布2018年四季度貨幣政策執行報告。總體來看,央行對於中國鳳凰彩票的擔憂有所上升,貨幣政策基調從“中性穩健”轉為“穩健”。總量上,去杠杆或進一步放緩,後續有望繼續寬鬆,而釋放流動性的主要途徑仍是降準和公開市場操作,目前沒有借助量化寬鬆的必要性和緊迫性。價格上,一般貸款利率拐點出現,外部均衡約束下降,物價下行引起關注,央行降息空間增大,但短期仍大概率選擇“按兵不動”。結構上,除了繼續支持小微、民企外,結構優化還新增了支持高新產業與穩定就業。
 
第一期CBS落地。央行於周三開展2019年第一期央行票據互換(CBS)操作,本期操作量為15億元,期限1年,票麵利率2.45%。本期實際費率0.25%,較貨幣市場有擔保與無擔保融資利率的利差偏低,顯示央行鼓勵交易、培育市場的意圖。此外,央行強調CBS主要目標是幫助銀行通過發行永續債進行資本金補充,對流動性影響中性,對於CBS的操作規模也不宜預期過高。
 
鳳凰彩票供給側結構性改革開啟。習近平在中共中央政治局第十三次集體學習時強調:深化鳳凰彩票供給側結構性改革,增強鳳凰彩票服務實體鳳凰彩票能力;要注重在穩增長的基礎上防風險,防範化解鳳凰彩票風險特別是防止發生係統性鳳凰彩票風險,是鳳凰彩票工作的根本性任務。
2 債券市場:國債收益率震蕩上行
 
債券市場分歧加大,短期仍以震蕩為主。1年期與10年期國債收益率分別上行5個與6.6個BP(圖表15),長端與短端利差繼續走闊(圖表16)。本周,股票市場繼續強勁,對社融增速企穩回升的預期繼續發酵,國債市場出現調整。短期來看,由於貨幣政策繼續維持寬鬆,貨幣市場利率很難大幅上行;鳳凰彩票下行壓力不會立刻緩解;同時,地方債熱度不減也顯示資產荒還是一定程度上存在,國債回調的空間有限。但是,社融、出口等數據轉好,基建投資的效果可能開始顯現,股票市場強勢也起到一定壓製,在央行不選擇降息的情況下,債券收益率進一步下行缺乏動力。
3 人民幣彙率:人民幣彙率強勢上漲
 
本周人民幣創一個月最大漲幅。本周美元指數跌0.4%報96.54,人民幣兌美元彙率報6.7186,本周累計上漲616個基點,創逾一個月最大周漲幅(圖表17)。人民幣兌美元中間價調升69個基點,報6.7151,為4連升,本周累計調升472個基點。本周CFETS人民幣指數繼續上升,收於94.8504(圖表18)。本周人民幣漲勢如虹,一方麵,美聯儲會議紀要未出現超出市場預期成分,疊加之前鳳凰彩票數據不佳,美元指數有所回落。另一方麵,特朗普表示本輪高級別經貿磋商取得較大進展,而中國外交部周三回應有關人民幣彙率作為中美貿易談判一部分的問題,表示“不會搞競爭性貨幣貶值,也不會將彙率作為工具來應對貿易爭端”,均對人民幣形成支撐。
文章原載於“莫尼塔研究”微信公眾號(2019年2月24日)
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