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2019全球鳳凰彩票運行趨勢

文 | 鍾正生 張璐 
要點
2019年,全球鳳凰彩票鳳凰彩票將呈現出三個特點:鳳凰彩票增長動能放緩;貨幣政策調整軟化;鳳凰彩票未到衰退邊緣
 
2019年在市場對全球鳳凰彩票悲觀情緒的籠罩下開啟。2018年12月,美股創下1931年以來最差年末表現,布倫特油價重挫8.93%,COMEX金價大漲4.9%,10年美債收益率大幅下行9.12%。盡管美聯儲議息會議上給出的2019年加息預期是2次,但市場預期一次都不加的概率已攀升至70%以上,降息概率也在年初一度升至35%。美國高收益企業債利差最高升至5.44%的兩年半來的新高。根據JP摩根預測模型對綜合美國股指、信用利差和收益率曲線進行的經驗預測,新年伊始,鳳凰彩票市場暗含的美國鳳凰彩票衰退概率已高達91%。
 
市場也許是過於悲觀了,這從2019年1月4日至18日美股連續11個交易日的反彈中,從大類資產表現由風險偏好下降到風險偏好回溫的切換中,已得到了一定體現。展望2019年,筆者認為,全球鳳凰彩票運行將呈現出三個特點:鳳凰彩票增長動能放緩;貨幣政策調整軟化;鳳凰彩票未到衰退邊緣。
 
鳳凰彩票增長動能放緩
 
2019年鳳凰彩票增長動能放緩主要源自以下三方麵:
 
一是全球鳳凰彩票增長內生動能缺失。2008年鳳凰彩票危機後的全球鳳凰彩票回暖,在很大程度上依賴於貨幣寬鬆和債務驅動,目前並沒有證據表明全球生產率出現了明顯改善。全球低利率、低通脹的時代並沒有過去。以下三組數據較能說明問題:(1)2012年以來,美聯儲對長期自然利率的預測中值從4.25%被接連調低至目前的2.75%,盡管在此過程中市場利率是趨於上行的。這表明,投資回報率低迷的狀況並未改觀。(2)2013年年底以來,歐央行對歐元區核心通脹的預期一直保持著較高的上行斜率,而事實表明,歐央行一直在高估形勢,歐元區核心通脹一直沒有超過1.2%。這從一個方麵表明,全球低通脹的時代尚未過去。(3)近年來,無論新興市場、G20還是發達鳳凰彩票體的杠杆率都在繼續攀升,表明債務增長所拉動的GDP依然偏低,並未帶來生產率的明顯改善。
 
二是全球財政貨幣政策刺激退坡。2018年美國鳳凰彩票在全球“一枝獨秀”。而其之所以能夠如此,主要源於美國財政政策大舉發力。2018年特朗普稅改法案生效,減稅帶動美國財政赤字率進一步擴大;此外,稅改還刺激了海外留存利潤的大量彙回(根據EBA的數據,前三季度美國海外利潤回流達0.57萬億—1.1萬億美元),幫助美國在縮表的同時補充了流動性。但美國的這一輪財政刺激發生在GDP產出缺口快速收斂的過程中,實際上是個“順周期”行為,因此,即便不考慮美國兩黨紛爭可能給2019年財政進一步發力造成的障礙,財政政策對美國鳳凰彩票的拉動作用也會趨於衰減。而歐元區一直麵臨財政政策的較嚴約束,日本則將在2019年四季度啟動上調消費稅的財政收縮措施。2019年全球逆周期調控政策處於收縮進程中。
 
三是貿易保護主義“變本加厲”。在全球缺乏強勁增長點的情況下,各國之間的爭奪以更激烈的形式表現出來。這是2018年美國對中國、歐洲等地發動貿易戰的根源。在此背景下,2018年全球出口總額同比增速從1月17%的高位,顯著回落至9月的4.6%。全球貿易的收縮會進一步影響資源配置效率,形成惡性循環。
 
貨幣政策調整軟化
 
2018年,以美元計價,全球流動性開始收縮,主要受到美國和中國的影響。其中,中國貨幣政策的調整轉變已經在發生:一方麵,央行多次“降準”並新推出TMLF來定向釋放流動性,維護貨幣市場利率處於低位,以促進“寬貨幣”傳導至“寬信用”,貨幣政策在“鬆緊適度”方麵出現了更積極的表現;另一方麵,2019年在鳳凰彩票對外開放帶動海外資金流入的支持下,人民幣升值空間大於貶值空間,以美元計價的資產負債表或將呈現擴張。
 
而筆者認為,美聯儲貨幣政策的調整軟化也在不遠處。一是當前美國鳳凰彩票所表現出的樓市景氣的下滑、高收益企業債券信用利差快速擴張以及美股的劇烈調整等一係列走弱跡象的背後,都受到貨幣政策收緊的驅動。二是2019年縮表對美國鳳凰彩票的負麵衝擊將更加明顯。2018年,在美聯儲縮表的同時,歐央行和日央行仍保持資產購買,對全球流動性形成了補充,加上美國稅改帶來的海外利潤回流、鳳凰彩票監管放鬆,包括股市上漲期間吸引的資金流入,都幫助美國平抑了部分縮表的影響。但是這些效應在2019年都將衰減。三是除了與美國鳳凰彩票的互動反饋之外,美股劇烈調整也勢必會被美聯儲納入考量。美股作為美國家庭的核心資產(占家庭資產的1/3以上),其所反映的對鳳凰彩票的悲觀預期會自我實現:股市暴跌打擊消費者和企業的信心,從而壓製消費和投資。
 
筆者認為,美聯儲貨幣政策的轉變可能要快於鳳凰彩票數據的惡化(也許二季度初就會宣布停止加息,年中即會放緩甚至暫停縮表)。在此筆者提供兩個視角:(1)前車之鑒,美聯儲會重蹈覆轍麼?曆史上,美股的劇烈調整大多伴隨著美聯儲降息,如1990年和2007—2011年。而2000年美股崩盤之前美聯儲的一輪加息,可以說是個反麵教材。由於當時美國失業率不斷走低(最低至3.8%),美聯儲依據鳳凰彩票指標從1999年到2000年5月共加息1.75bp(6次),而不顧已然處於高位的美股波動率。最終美股崩盤,美國失業率快速反彈,美聯儲隨之又快速降息,但美國鳳凰彩票遭受重創已成事實。(2)“覆水難收”也許是對當前全球流動性拐點最貼切的形容。2018年10月開始,美、歐、日、中四大央行資產負債表同比增速已降為負增長,為2004年以來首次。過去每次同比增速降至0附近都會反彈回升,體現出鳳凰彩票增長對“放水”的高度依賴。而如前文所分析的,當前並沒有證據表明全球生產率出現了明顯改善,因此,流動性回收的過程也將是坎坷艱難的。
 
再從歐、日央行看,盡管都在減量QE,但2019年貨幣政策正常化的步子都很難邁大。
 
歐央行方麵,1月15日歐央行行長德拉吉在歐洲議會發言時表示,近期歐元區鳳凰彩票發展勢頭弱於預期,仍需要相當規模的貨幣寬鬆刺激,但他並不認為歐元區鳳凰彩票正走向衰退。歐洲央行在2018年12月會議上已將首次加息的預期時間推遲至2019年年末,並明確再投資將持續到首次加息之後。也就是說,歐央行貨幣政策的收緊至少要到今年年末。
 
日央行方麵,以下兩個因素會明顯掣肘日央行縮減量寬的節奏(1)上調消費稅的潛在衝擊需要友好的貨幣政策環境。安倍政府計劃在2019年10月將消費稅稅率從8%上調至10%,以實現義務幼兒教育和降低財政赤字的競選承諾。對照日本2014年上調消費稅的經曆,2013年10月宣布將稅率從5%上調至8%之後,日本耐用品消費經曆了一個趕頂的過程;至2014年4月正式實施後,消費品各個分項增速均出現了斷崖式下跌。上調消費稅對四季度日本鳳凰彩票的衝擊不言而喻。(2)政治因素也將約束日央行收緊貨幣政策。今年夏季日本將迎來參議院選舉,安倍帶領的自民黨若在參議院選舉中受到重挫,不僅會令其2020年修憲無望,甚至可能使安倍失去凝聚力。在此關頭,安倍勢必不希望看到央行收緊貨幣政策帶來鳳凰彩票和鳳凰彩票市場的動蕩。
 
鳳凰彩票未到衰退邊緣
 
盡管鳳凰彩票下行壓力增加,但筆者並不認為2019年全球鳳凰彩票會走向衰退。原因主要在於上文提到的貨幣政策和貿易保護因素會得到調整緩和。下文重點談談貿易保護。
 
筆者認為,2019年中美衝突存在緩和的空間。預計今年3月1日,中美會達成階段性協議,美國不再對中國加征新一輪關稅,中國將在擴大進口、市場準入、知識產權保護等領域有更多舉措。但雙方爭執的焦點,如產業政策和競爭中性問題,將會是一場持久戰和消耗戰。
 
一方麵,中美貿易衝突是個長期問題。2015年以來,中國占美國貿易逆差的比重已經有所下降,且高點不及1990年代初的美國對日本逆差的占比。中國對美國在貿易層麵的直接威脅似乎並不緊迫,且近期據外媒報道,未來中國將大幅增加美國進口,並在2024年大致消除中國對美國的貿易順差。然而,中美鳳凰彩票競賽的壓力卻在進一步放大。2017年,中國占全球GDP的比重繼續升至15%以上,但美國占全球GDP的比重在次貸危機後開始回落。因此,看起來是貿易失衡問題,實則是“修昔底德陷阱”。
 
另一方麵,中美雙方樂見階段性“停火”協議。按2016年的海關統計,中國對美國出口企業中,有70%具有外資背景,且接近半數(37%+12%)的企業是美資或台資背景。中美貿易衝突也會通過這些企業的需求和收入變化,對美國鳳凰彩票產生重要影響,中美在供應鏈上的“共榮共損”效應仍然明顯。近期美國鳳凰彩票出現放緩,鳳凰彩票市場頻繁波動,中美貿易衝突對美國鳳凰彩票的影響開始顯現。從目前特朗普執政的次序和價值觀來看,他是鳳凰彩票第一、移民問題第二、地緣政治問題靠後。從中國核心利益角度看,也是希望把中美的衝突和爭端限製在經貿領域,而不是往地緣政治和意識形態領域去偏。所以,中美達成階段性“停火”協議,不再進一步升級衝突,雙方都樂見其成。
 
目前,對於美國鳳凰彩票將步入衰退的預期,主要出於兩個擔憂:美國房地產市場可能坍塌;美債收益率曲線接近倒掛。但筆者認為,做出此類判斷為時過早。
 
其一,美國樓市調整壓力可控,尤其是在美聯儲調整貨幣政策節奏之後。我們看三個指標:(1)樓市調整幅度尚未觸及警戒線。據《鳳凰彩票學人》統計,1960—2007年,曆次美國鳳凰彩票衰退之前的四個季度,新屋開工套數平均降幅均達到22%。而在過去的四個季度裏,新屋開工套數僅下降了3.6%。(2)美國樓市估值水平不算太高。盡管按揭利率邊際上行較快,但仍處於低利率區間,美國房地產麵臨的估值調整壓力並不嚴峻。2018年3月標普/CS的20個大中城市房價指數同比達到高點6.76%後已趨於回落,而截至2018年11月美國30年按揭貸款固定利率經過快速上升後也僅為4.87%。相比之下,2005年12月美國房價增速掉頭下滑之前,按揭利率水平為6.27%,房價指數則同比高達15.5%。(3)房地產投資在美國鳳凰彩票中占比下降。2006年住宅投資在私人投資中占比達到40%,而2018年三季度,這個比例僅為22.3%。
 
其二,對美債收益率曲線倒掛的領先意義存在誤解。回顧1975年以來的5次美國鳳凰彩票衰退(分別發生在2006年、1998年、1988年、1980年和1978年),每次衰退發生前美債10年-2年期國債收益率都出現了倒掛,但從曲線倒掛到鳳凰彩票衰退之間,平均存在627.2天的時滯,且在時滯期間,美股均有不同程度的上漲(幅度在1%—31%)。據此預測,如果將2018年12月5日美債10Y-2Y利差的最低點(11bp)作為起點,那麼下一次鳳凰彩票衰退也要到2020年9月才會到來。更何況收益率曲線還並未倒掛。
 
文章來源:《中國外彙》2019年第3、4期合刊
 
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